La política de tasas enfrenta el dilema de un Banco Central que transita hacia metas de inflación: seguir construyendo “reputación” para coordinar expectativas en función de la meta y no de la inercia con tasas altas y comunicación, o bien, oxigenar el ciclo aprovechando la siesta del dólar, para bajar algo las tasas y moderar la recesión.
En una nota publicada en PERFIL el 7 de mayo titulada “Las tasas de interés, ¿altas o bajas?”, los autores justifican el actual nivel de la tasa del BCRA implícita en la Lebac de 35 días apelando a la teoría de la paridad de tasas. Según esta condición, la tasa en pesos que cumple la condición de arbitraje entre activos en pesos y en dólares incluye una compensación por riesgo (riesgo país más tasa libre de riesgo) y la expectativa de devaluación. Para aproximar esta última, los autores recurren a la condición de paridad de poder adquisitivo (PPP) según la cual la devaluación esperada puede aproximarse como el diferencial entre la inflación local esperada (en torno a 35%, según los autores) y la de EE.UU. (en torno a 2,5%). Así, aproximando la devaluación esperada por PPP (32,5%) y la compensación por riesgo (5%), construyen una tasa de interés de equilibrio de 37,5% en línea con la tasa a 35 días de las Lebac. Al respecto:
1) La PPP no es un buen predictor en el corto plazo de la devaluación esperada. De hecho, si se cumpliera esta condición, el tipo de cambio real estaría siempre en equilibrio y no habría procesos ni de atraso cambiario ni de adelanto cambiario, como sí queda en evidencia cuando se muestra la evolución del “electrocardiograma” que describe la dinámica del tipo de cambio real. Si en cambio se aproxima la devaluación esperada por la implícita en los contratos de futuro de dólar de Nueva York (en torno a 24% a un año), la tasa de interés de equilibrio que cumple la condición de arbitraje sería más baja (más cerca del 30%). En otras palabras, sobra tasa vs. expectativas de devaluación. Esto es lo que está aprovechando el mercado vendiendo bonos en dólares o ADR contra pesos para colocarlos en tasa.
2) Según la teoría de paridad de Fisher para explicar la tasa de interés de la política monetaria: en este caso, la tasa de interés nominal de equilibrio tendría que compensar la inflación esperada más una tasa real esperada. Aproximando la expectativa de inflación por la encuesta de Expectativas de Inflación para los próximos 12 meses de Di Tella de abril (36% el promedio y 30% la mediana) y aproximando la tasa de interés real de equilibrio esperada por el BCRA por la tasa real a la que se espera se ajusten los créditos hipotecarios UVI (5%) –aclarando que la tasa real varía para distintos activos–, la tasa de interés nominal requerida desde la óptica del BCRA lógicamente está en línea con la tasa de política monetaria.
Dado los impactos potenciales de segunda ronda de la corrección de precios relativos y la necesidad de construcción de “reputación”, la “prudencia” será la regla para bajar tasas a pesar de la siesta del dólar, mientras no haya certeza de una desaceleración sostenida de la inflación core. Si el dólar se atrasa y las tasas bajan, la demanda de dinero puede aflojar y la presión sobre el tipo de cambio puede hacer que deje de sobrar tasa rápidamente. Por eso nos parece acertado que el BCRA se haya guardado municiones para comprar dólares en pos de evitar un atraso cambiario.
Si el dólar permanece tranquilo y no hay nuevas subas de tarifas, la inflación del segundo semestre va a bajar. Para los monetaristas, será por el efecto rezagado de la política monetaria contractiva; para los estructuralistas, por la tranquilidad del dólar. Nosotros, más pragmáticos, aplicamos dialéctica monetaria y asociaremos la menor inflación al anclaje del dólar derivado de las altas tasas del BCRA y la apertura al crédito.
La herencia del gobierno anterior estiró los rezagos inflacionarios de la política monetaria expansiva mientras sostuvo artificialmente alta la demanda de pesos frente al aumento del financiamiento monetario del déficit fiscal. La remoción de estos obstáculos es lo que distorsiona los efectos desinflacionarios de la política monetaria contractiva actual por el impacto directo de la corrección de precios relativos. Otra vez dialéctica monetaria: la corrección de precios relativos puede que no sea inflación para la política monetaria, pero sí lo es para el bolsillo del consumidor.
* Economistas del Estudio Bein.
