El shock de la devaluación de principios de año generó importantes ajustes en las variables económicas (nominales y reales) y afectó profundamente las expectativas de los agentes.
En términos nominales, el primer trimestre cerró con un salto del dólar oficial y de la inflación (25,5% y 13,2%, respectivamente). Las tasas de interés, empujadas por el BCRA, acompañaron el alza (treparon 10 pp), pero la suba de los salarios quedó muy rezagada.
El impacto negativo de la aceleración inflacionaria sobre los ingresos familiares y el deterioro de las expectativas produjeron un debilitamiento de las variables reales. El enfriamiento del motor del crecimiento de los últimos años fue marcado. El consumo cayó en el primer trimestre y, como se observa en el gráfico, el retroceso fue generalizado: casi todos los rubros muestran un deterioro.
Más importante aun, la inversión se retrae y algunas firmas comienzan a ajustar el empleo (no necesariamente la cantidad de ocupados, pero sí las horas trabajadas), profundizando la incertidumbre y la desconfianza de los consumidores.
Pero siempre que llovió paró: tras un arranque del año para el olvido, las políticas implementadas por el Ejecutivo comienzan a dar algunos resultados. La estabilización del frente cambiario es la mejora más notoria: el tipo de cambio oficial está prácticamente fijo desde hace más de dos meses, la brecha se redujo considerablemente y las reservas volvieron a crecer en abril.
De hecho, esperamos una fuerte acumulación de divisas en el segundo trimestre (la suba en abril fue la mayor en 45 meses) gracias a la liquidación de la cosecha gruesa. La mejora de los precios internacionales de la soja en el mercado spot y la caída en el mercado futuro son una señal inmejorable para la concreción de exportaciones. Vale destacar que la mayor compra de divisas implicará una inyección de pesos que obligará al BCRA a absorber en mayor medida para evitar un alza de la brecha.
Además del frente cambiario tras el pico del primer trimestre, comienza a observarse una moderación de la inflación. La fijación del dólar oficial y el deterioro del ingreso real de las familias inducen una estabilización de la inflación mensual en niveles aún elevados, pero más parecidos a los observados en el pasado: 2%.
También se están acomodando las demás variables nominales. Las tasas de interés ya no suben (de hecho, el BCRA las redujo marginalmente) y las paritarias de los principales gremios comienzan a cerrarse con incrementos salariales superiores a los obtenidos en 2013 (alzas cercanas al 30%, aplicadas en dos cuotas más una suma fija que compensa parte del shock de inflación del primer trimestre).
En cuanto a las expectativas de los agentes, siguen deteriorándose pero a un menor ritmo, lo que podría estar reflejando que el piso de la caída estaría cerca. Ahora bien, la pregunta del millón es cuándo se estabilizarán las variables reales. El shock del primer trimestre puede haber sido asimilado, pero genera una dinámica negativa que se extenderá a lo largo del año. Por caso, el freno del crédito y/o el debilitamiento del mercado laboral profundizarán la contracción de la demanda, que a su vez induce una mayor contracción de la oferta.
De todas formas, hay elementos favorables que pueden morigerar las tendencias recesivas por lo menos en los próximos meses. Entre ellos se destacan una mejor cosecha agrícola (moviliza la actividad de los sectores conexos), la vuelta del viento de cola externo (depreciación del dólar y suba de los activos riesgosos, léase commodities) y que algunos trabajadores comienzan a percibir el primer aumento salarial (una primera cuota particularmente elevada) acordado en paritarias.
Ahora bien, afianzar la estabilización de las expectativas y de las variables reales de cara al segundo semestre no va a ser sencillo, ya que el impulso del agro se irá diluyendo con el paso del tiempo.
Las perspectivas para la segunda mitad del año dependen principalmente de lo que suceda en tres frentes: 1) ingreso de divisas financieras; 2) magnitud del ajuste fiscal, y 3) convergencia del alza de las variables nominales al 2% mensual.
◆ Si la Corte Suprema de Estados Unidos toma el juicio de la Argentina contra los holdouts (más allá de que termine dándoles la razón a los demandantes), el Ejecutivo podrá aflojar la restricción externa vía endeudamiento. Pero si no logra conseguir crédito externo, va a priorizar la preservación de las reservas. Esto significa que no va a haber flexibilización de las importaciones, lo que condicionará la actividad.
◆ Pese a que los recortes de subsidios señalan el comienzo del ajuste de las cuentas públicas, no está dicha aún la última palabra. Ya sea por problemas de implementación, presiones políticas y/o acceso al crédito internacional, el Ejecutivo puede dejar a un lado la contracción del gasto para apuntalar la actividad. El problema es que esta pieza es clave para la convergencia nominal.
◆ Por último, con una inflación mensual con un piso del 2%, el BCRA se verá forzado a partir del segundo semestre a deslizar el dólar oficial para no atrasar el tipo de cambio real e impulsar nuevamente las expectativas de devaluación (la reciente apreciación de las monedas de nuestros principales socios da un mayor margen).
Dado que la suba salarial está definida por las paritarias, para que el esquema de convergencia nominal de la inflación y el tipo de cambio funcione, el Central deberá mantener las tasas alineadas (empardando o superando la depreciación del dólar oficial).
El BCRA podrá implementar exitosamente este esquema tipo crawling peg si y sólo si recupera margen de acción. Por ello es tan importante la reducción del déficit fiscal: la autoridad monetaria no puede garantizar la estabilidad cambiaria/monetaria si se ve obligada a financiar crecientemente al Tesoro. La dominancia fiscal puede ser el talón de Aquiles del plan de convergencia de las principales variables nominales (precios, salarios, tipo de cambio y tasas) al 2% mensual.
En síntesis, el camino aún no está allanado, pero discutir acerca del segundo semestre sobre la base de un escenario más estabilizado es auspicioso. El riesgo de una crisis de envergadura se redujo y el horizonte de visibilidad luce más prolongado.
Pero sólo si el Ejecutivo implementa un plan de política económica consistente (como el de convergencia nominal al 2% con reducción de la dominancia fiscal) podremos descartar totalmente el escenario crítico y dejarle al próximo presidente electo una economía un poco más ordenada.
// ecolatina
