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domingo 18 noviembre, 2018

Una de cal y otra de arena

El dólar se acercó a la banda inferior y hubo un intento de limitar el carry trade. Pero todo contrasta con el riesgo país que sube.

Marina Dal Poggetto*

Oposición. La aprobación del Presupuesto dio aire momentáneo al Gobierno. Foto: Cedoc Perfil

La normalización financiera continúa. Esta semana el BCRA volvió a bajar la tasa de interés de las Leliqs que había arrancado en 74% a principios de octubre a 62% (la tasa efectiva anual pasó de 106% a 88%, todavía muy alta) y ya avisó que a partir de principios de diciembre estaría habilitado para romper la barrera de 60% impuesta en el acuerdo con el FMI una vez que las expectativas de inflación del Rem a 12 meses vuelvan a caer.

La tasa de los plazos fijos cae mucho más lento y se espera lo siga haciendo, achicando el spread con las Leliqs. Los depósitos a plazo vienen creciendo a tasas muy altas (acumulan 17% desde que empezó el programa con el FMI) y el desarme remanente de Lebacs sería “un trámite”.

Y la violenta contracción del crédito a empresas se modera levemente en el margen como contracara de la aparición de líneas subsidiadas y bancos, que más allá de la señal de tasa de las Leliq, tampoco pueden destruir su market share ni su cartera.

El dólar se acercó, pero no llegó a tocar la banda inferior a la cual el BCRA podía empezar a comprar hasta US$ 150 millones por día (cerró levemente debajo de $ 36 en la semana donde empezó a regir el encaje al fondeo de los bancos con líneas del exterior en un correcto, aunque tenue, intento por limitar el carry dentro de los bancos que se estaba armando con esta estructura de fondeo.

El dólar se acercó a la banda inferior y hubo un intento de limitar el carry trade. Pero todo contrasta con el riesgo país que sube.

Y esta situación contrasta con un riesgo país que oscila y que en la semana recuperó la mitad de los cien pbs que había caído desde el arranque del programa con el FMI, con una curva de rendimientos que se quebró: los bonos que vencen en 2019 rinden por debajo de 4,5% mientras los que vencen a partir de 2020 en torno al 8,5/10,5%.

Esta curva de rendimientos es el reflejo de la incertidumbre electoral en un contexto donde las necesidades de financiamiento de 2020 van a depender directamente de la capacidad para rollar y extender los vencimientos de los próximos meses y fundamentalmente de los dólares que venda el Tesoro.

Los números de la economía siguen dando horribles.

Los proxys del PIB en septiembre muestran una contracción interanual de casi 6% y los indicadores adelantados de octubre anticipan una aceleración en la caída que es esperable se refleje en los números de empleo que a septiembre acumulan una reducción similar a todo el aumento registrado en 2017. Con esta dinámica el año cerraría con una contracción promedio del PIB en torno a 3%, consistente con un arrastre estadístico negativo para el próximo año entre 3,5 y 4% y una tasa de desempleo ya en dos dígitos.

El nuevo programa del FMI frenó el riesgo de espiral inflacionaria con consecuencias que habrían sido peores.

Los precios minoristas de octubre confirmaron una inflación de 5,4% mensual, acumulando en diez meses salto de 39,6% y si bien con el dólar bajo control se apunta a un noviembre más bajo (con dos semanas nuestro relevamiento de precios proyecta una suba de 2,8%), lo cierto es que el año terminaría con una tasa de inflación no muy distinta a 48%, la más alta desde 1991. Y que la inercia en una economía con no pocos contratos indexados y paritarias que están ajustando este año para compensar el salto inflacionario, plantean un desafío no menor al programa monetario/cambiario.

“Por suerte” el precio del petróleo cayó 25% desde principios de octubre (a US$ 57 el barril) frenando los aumentos en combustibles, lo cual suena contraintuitivo en un país que debe desarrollar Vaca Muerta. Se anunciaron aumentos de casi 50% en agua por red para 2019, difícilmente las provincias (que hoy deben hacer frente a los subsidios) puedan frenar los precios en transporte público de pasajeros como en 2017, y aún con los desagios en los senderos de precios del gas que había fijado el ministro anterior, restarían subas en torno a 70% el próximo año en las facturas de gas y electricidad. Obviamente éstas últimas dependen del sendero del tipo de cambio y en una segunda vuelta de la moderación de la inflación resultante, algo que hoy empieza a ocurrir a fuerza de una violenta contracción de márgenes en medio de una profunda recesión.

Es cierto que la contrafáctica es muy difícil, y que el nuevo programa con el FMI frenó el riesgo de espiral inflacionaria gatillada por la suba no controlada del dólar con impactos que a esa altura ya empezaban a ser sistémicos y cuyas consecuencias hubieran sido ciertamente peores. Pero es cierto que la oposición que parecía dormida frente a semejante ajuste y la “vuelta del FMI” pareciera empezar a despertarse. El aire que dio la aprobación del Presupuesto 2019 esta semana quedó en alguna medida opacado por la foto de unidad que logró el peronismo para alcanzar la mayoría en el Consejo de la Magistratura en un contexto donde hay encuestas para “todos y todas”.

Es muy temprano para asegurar que la sociedad argentina maduró y acepta resignada el ajuste y ciertamente los equilibrios múltiples que se presentan para el próximo año van a depender directamente de la capacidad para alargar el horizonte de las políticas (no necesariamente de la gestión) a partir de 2020 en un contexto de acotada capacidad de intervención del BCRA en el mercado cambiario para un país con libre movilidad de capitales, frente a un mundo incierto y con un calendario electoral de tres fechas arrancando en agosto.

*Economista y Directora Ejecutiva de Eco Go Consultores.


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