La restructuración de la deuda tenía el objetivo de “tranquilizar” la economía y permitir un sendero “sustentable” de crecimiento. Sin embargo, desde el cierre de la negociación el riesgo país no ha dejado de crecer y el valor de los activos privados no ha dejado de caer.
Los números son aproximadamente así. Se restructuraron 100.000 millones de deuda en dólares y se obtuvo una quita de, digamos, el 50%. Un ahorro de 50.000 millones, que es lo que celebra el Gobierno y que en general se considera un gran logro. Ahora bien, si la mitad de esa deuda estaba en manos de residentes argentinos, la mitad de ese ahorro en realidad lo pagaron argentinos. En resumidas cuentas fue un impuesto a las tenencias de bonos para cancelar deuda, pero en neto el país no ganó nada, en todo caso ganó el Estado lo que pagaron otros argentinos. Esto deja la ganancia neta del país en 25.000 millones. Sin embargo el impacto sobre el precio de los activos también hay que incluirlo. En un trabajo reciente (Naciones Unidas, CD19, PDS No 23) calculo que los activos privados perdieron valor por entre 100 y 150 mil millones de dólares. Comparado con el ahorro de 25.000 millones, el resultado es un fuerte empobrecimiento.
El fenómeno es inquietante. El mercado, al requerir tasas en dólares cercanas al 20% por una deuda que no requiere pagos en los próximos cuatro años, parece estar afirmando dos cosas. Una, que el kirchnerismo llegó para quedarse. La otra, que llegado el caso no pagarán las obligaciones que les correspondan. No digo que eso es lo que ocurrirá, pero es el único escenario consistente con estas tasas.
La teoría de la deuda soberana explica bien por qué ocurrió lo que ocurrió. La literatura se ha ocupado en entender por qué los países pagan sus deudas si es tan difícil litigar contra ellos (de hecho en la restructuración de Argentina los inversores aceptaron una quita del 50% con tal de evitar esos litigios). Inicialmente se pensaba que el motivo por el cual los países pagaban era el querer mantener el acceso al crédito. Pero esta hipótesis se descartó rápidamente: pagar para poder luego endeudarte en los años de vacas flacas no sirve realmente, porque en los años de vacas flacas el financiamiento desaparece. Se pensó entonces en el poder de las sanciones, pero estas son muy esporádicas y poco efectivas.
Por ello la literatura se ha concentrado en el efecto de las restructuraciones sobre la reputación. La idea es simple. La deuda es un contrato como cualquier otro, y no cumplirlo dice mucho sobre quien no lo cumple. Y no es difícil concluir que un gobierno que no paga sus deudas, es un gobierno menos confiable que uno que sí las paga. Y si un inversor tiene que hundir 1.000 o 2.000 millones de dólares en un proyecto, ni hablar de los 20.000 que cuesta una fábrica de semiconductores de última generación, seguramente preferirá hacerlo donde el gobierno le dé garantías.
Ahora bien, hacer un default, ¿necesariamente implica un gobierno no confiable? En realidad no. En la práctica se distinguen dos escenarios. Los llamados defaults “excusables” y los defaults “no excusables”. Los primeros son aquellos que ocurren porque un país ha sido sujeto a un shock externo, por ejemplo un huracán que arrasa una isla en el Caribe (un ejemplo obvio); pero también puede ser por el covid o por un aumento en las tasas de interés internacionales. Los no excusables son los que son más dificiles de justificar en función de la situación del país. Es claro que es dificil distinguir entre uno y otro caso. Cruces y Trebesh encuentran que una quita 20% más grande en una restructuración genera un mayor costo financiero futuro de 150 puntos básicos y que el efecto dura casi una década. Es la manera que se tiene de tomar en cuenta en qué medida el default era o no era necesario, ya que se presume que cuanto más grande la quita, menos justificable era.
¿Podemos considerar la restructuración de Argentina como “excusable”? Una manera de analizarlo es la siguiente. La deuda externa en dólares era de aproximadamente 40% del PBI. Esta deuda, según el Ministerio de Economía, devengaba una tasa del 5%, producto que parte de ella era deuda restructurada en 2005, parte de organismos con tasas típicamente subsidiadas, y otra emitida a tasas bastante bajas durante el gobierno anterior.
¿Qué esfuerzo fiscal se requiere para estabilizar una deuda que es 40% del PBI y cuya tasa es 5%? Para evaluar esto, se compara la tasa de interés con la tasa de crecimiento del producto (la deuda puede crecer a esa tasa sin incrementar el cociente deuda a PBI). Esa tasa en Argentina es 4% (2% es el crecimiento real y 2% la inflación en dólares), con lo cual, si hacemos las cuentas y me confía el lector que las hice bien, se necesitaba un superávit primario de 0,6% puntos del producto para que la deuda (como porcentaje del producto) se estabilice y sea sustentable. Como este gobierno heredó un déficit de 0,4%, lo necesario para alcanzar la sustentabilidad era una corrección de más o menos 1 punto del producto. El congelamiento de las jubilaciones, que el Gobierno decretó ni bien asumió, ya lo lograba, si es que ese era el objetivo. La conclusión es que para muchos la restructuración dificilmente podía considerarse excusable.
A la postre, la pregunta tiene que ver con cuáles fueron los objetivos del Gobierno. Si el objetivo era mejorar su hoja de balance, podemos decir que la restructuración lo logró. Si el objetivo era reducir el costo del financiamiento, no solo no lo logró sino que visto en perspectiva resulta evidente que era algo difícil de lograr siendo que la deuda de partida era sustentable. Y si el objetivo era impulsar la economía al crecimiento podemos decir que logró exactamente lo contrario. Las expectativas y la reputación importan mucho. Pero en Argentina gobierno tras gobierno se esmeran en destruirlas.n
*Profesor en la Universidad de San Andrés, Harvard y HEC (París).
