El ahora muy probable acuerdo con el FMI permitirá -al menos temporariamente- estabilizar los mercados. En la medida que se cumpla permitirá refinanciar obligaciones a una tasa de interés por debajo de la inflación internacional licuando gradualmente la deuda. ¿Podrá ser el comienzo de una dinámica macroeconómica virtuosa?
Al despejar el riesgo de default permitiría reducir la brecha cambiaria y el riesgo país impulsando un ciclo expansivo de consumo, mayores ingresos y eventualmente inversión. Si la recuperación económica en curso se consolidara, podría mejorar las perspectivas fiscales siempre que PBI y la recaudación crezcan más rápido que el gasto público. La gradual mejora fiscal podría reducir las necesidades de emisión monetaria y eventualmente la inflación. La probabilidad de este escenario depende crucialmente de la credibilidad del programa: ¿son cumplibles las metas fiscales, monetarias y cambiarias del programa presentado al FMI?
El acuerdo con el FMI implica una pérdida de soberanía
Más allá de la mejora en la recaudación por la reactivación en curso, y la erosión del gasto publico real inducido por la inflación, el programa no ataca en profundidad el déficit fiscal estructural. Los aumentos de tarifas previstos para el 90% de los consumidores corren por detrás a la inflación esperada; y las ganancias por la eliminación del subsidio para el 10% de la población de mayores ingresos puede a lo sumo evitar nuevos aumentos de los subsidios. El brusco aumento en el precio del gas licuado importado implica un significativo aumento de los subsidios fiscales en 2022. Hay reformas que podrían conllevar mejoras fiscales de fondo: eliminación de las desgravaciones tributarias y arancelarias; fiscalización de pensiones por invalidez; políticas de formalización del empleo informal; aumento de la edad de jubilación; revisión de la fórmula de coparticipación restableciendo incentivos a generar recursos locales y reducir la dependencia del gobierno central; racionalización del Estado y los planes sociales; desregulación de sectores de energía; recomposición tarifaria devolviendo incentivos a la producción de energía, etc. Pero salvo las mejoras propuestas en la administración tributaria, ninguna de estas reformas está en el programa del gobierno. El riesgo de no encarar las mismas, más allá de la oportunidad perdida para mejorar la eficiencia del estado, es una trayectoria fiscal no convergente, en particular, debido a la fuerte indexación del gasto público y la deuda doméstica.
El programa fiscal “gradualista” se financia principalmente con deuda doméstica en pesos y en menor medida emisión y financiamiento multilateral. La política de tasas de interés reales positivas y la meta de emisión del 1% del PBI en 2022 es consistente con la acumulación de reservas internacionales. Sin embargo, si se diese el escenario de tasas de interés reales positivas la convergencia fiscal gradual del balance primario no garantizaría la convergencia fiscal del déficit financiero. Por ejemplo, si la tasa de interés real positiva fuera del 10% anual sobre la deuda consolidada en pesos (cercana al 20% del PBI incluyendo los LELIQs) el interés sobre la deuda en pesos sería de 2% del PBI y estimando el interés sobre la deuda en dólares en 1%, el servicio total de interés sería equivalente a 3% del PBI. Así, aún si se alcanzara la meta de déficit primario de 2,5% del PBI, el déficit financiero del sector público consolidado sería equivalente a 5,5% del PBI. Con la meta de emisión monetaria neta de 1% del PBI y financiamiento neto multilateral de 1,1% del PBI, ello implica un aumento real del endeudamiento en pesos de aproximadamente 3,4% del PBI en 2022. En el corto plazo el programa estaría lejos de un plan de convergencia fiscal que estabilice la deuda en pesos (en relación al PBI). En todo caso, más allá del mayor endeudamiento en pesos y el consecuente incentivo a monetización del mismo mediante emisión monetaria en el futuro, es improbable que el gobierno persiga una política agresiva de tasas de interés reales positivas por el impacto negativo en la economía real. El cepo cambiario, al limitar la demanda de activos externos con reservas del BCRA, es funcional al mantenimiento de tasas de interés reales negativas. La contracara de las tasas de interés reales negativas es (entre otros factores) la elevada brecha cambiaria en el mercado libre de cambios (MEP, CCL o blue) la cual a su vez impacta negativamente en la acumulación de reservas internacionales – otra meta del programa.
Productividad inclusiva para generar una macroeconomía
El tercer elemento del programa que no permite ver la luz al final del túnel es el cepo cambiario y la política de deslizamiento cambiario diario en línea con la inflación (crawling peg). El moderado superávit de la cuenta corriente de la balanza de pagos en 2021 no impidió (a pesar del cepo) la caída de reservas dejando al BCRA con reservas netas negativas. Con una brecha cambiaria de cerca del 100%, el cepo actúa como un impuesto a las exportaciones y un subsidio a las importaciones de bienes y servicios. Con reservas netas negativas el control de cambios limita la inversión en bienes de capital importados y la producción en sectores que dependen de insumos importados. ¿Porqué el programa no propone al menos una gradual reducción del cepo permitiendo en paralelo una mejora del tipo de cambio real (que se atrasó un 20% en el último año), por ejemplo, bajo un sistema de flotación administrada del tipo de cambio? Ello destrabaría el potencial exportador de bienes y servicios (incluidos turismo y conocimiento), desincentivaría importaciones (especialmente las especulativas), la sobre facturación de importaciones, sub facturación de exportaciones, y el “goteo” de dólares mediante turismo y micro ventas de dólares por el Banco Central. Contribuiría así a la reactivación económica y a la reducción de la brecha cambiaria entre el mercado libre y el oficial. Otro beneficio de desprenderse del crawling peg es que el mismo incorpora la expectativa de devaluación en la tasa de interés y otros precios de la economía impactando negativamente sobre la oferta de bienes. La mejora en la oferta de divisas sería un factor estabilizante del mercado cambiario, la restricción externa, la demanda de dinero y, tras el shock inicial, de las expectativas de inflación.
En resumen, el probable acuerdo con el FMI tendrá un impacto positivo en la refinanciación de pasivos o rollover de la deuda con el organismo complementando así la reestructuración de la deuda con acreedores privados. La sostenibilidad del programa planteado por el gobierno es otra cuestión: el cumplimiento de algunas metas comprometidas con el FMI es como mínimo dificultoso. Sin consensos las reformas que permitirían darle solidez al programa estarán ausentes, al menos hasta que venga un nuevo gobierno. El programa es en cualquier caso superador frente a un no acuerdo: el elevado costo de un default está fuera de la discusión. La expectativa es de un proceso de recuperación con restricciones operativas bajo la actual política cambiaria y donde las metas fiscales se podrían ir logrando gradualmente pero al costo de una elevada inflación para licuar la deuda en pesos, las jubilaciones, sueldos públicos entre otros. El incumplimiento de algunas metas llevará a renegociaciones con el FMI y seguramente habrá perdones y exclusiones (waivers) y tal vez nuevas condiciones; en cualquier caso los incentivos del FMI parecen demostrar una fuerte voluntad de refinanciamiento aún sin reformas.
Productividad inclusiva para generar una macroeconomía
El programa comprometido con el FMI profundizó la fractura en la coalición oficialista y parece marcar una consolidación de la moderación en las políticas económicas consensuadas – al menos a juzgar por el reciente no mayoritario al default en la Cámara de Diputados. Ello aumenta las chances que en las próximas elecciones triunfe la coalición opositora o en su defecto alguna coalición moderada. Esto no es un dato menor para el año y medio que resta de la actual gestión. Las expectativas de un viraje en la política económica podrían mejorar la confianza para la inversión y en general el proceso de estabilización. El gobierno actual podría capitalizar esas expectativas: sería como el reverso de lo que ocurrió en las PASO de 2019. La anticipación de políticas intervencionistas en 2019 perjudicó la gestión del gobierno de Cambiemos entonces; la anticipación de políticas pro-mercado podría esta vez beneficiar al mas intervencionista gobierno saliente. El nuevo gobierno debería en cualquier caso tener un programa de gobierno definido desde el primer día de su gestión capitalizando el capital político inicial y las lecciones de su última gestión.
Como siempre, los escenarios macroeconómicos estarán condicionados por el contexto global. Antes que pudiera darse por terminada la pandemia, la incertidumbre global aumentó por la guerra en Ucrania y las represalias económicas de Occidente. Esto podría impactar negativamente en la actividad global. En el corto plazo, el país se beneficia por mejores precios de los commodities agrícolas pero a la vez se perjudica por el aumento brusco en el costo de la energía importada (particularmente el gas). Los escenarios se podrían complicar aún más alcanzando dimensiones impredecibles si la guerra escalara. Seguramente este cambio de escenario dará espacio para múltiples cambios en el programa y compromisos con el FMI; en todo caso impactarán negativamente en la performance fiscal del gobierno.
*Economista de la UBA, Doctor en Economía Universidad de Oxford. Ex Economista Líder del Banco Mundial y Ex Gerente de Análisis Financiero del BCRA.
