El principal objetivo de política económica del Gobierno es bajar la inflación mes tras mes y en forma sistemática en el corto plazo. Sin poder dolarizar por falta de divisas, el Gobierno se vio obligado a improvisar un plan monetario. Nobleza obliga, el PEN entiende que la inflación es un fenómeno monetario; ergo, comprende que la inflación se cura y evita con buena política monetaria. Ahora bien, esto último no asegura que la política monetaria desinflacionaria sea consistente en términos dinámicos y consecuentemente, termine siendo exitosa en forma permanente.
El actual plan monetario desinflacionario es una mezcla sui generis y mal hecha de dos vertientes diferentes de la escuela de Chicago: 1) el modelo de Milton Friedman con expectativas adaptativas y 2) el modelo de Robert Lucas Jr. con expectativas racionales que habían sido originalmente desarrolladas por John Muth (1961). No sorprende, un mastín inglés se llama Milton y otro se llama Lucas. En primer lugar y bajando el análisis a la coyuntura económica argentina, la nota explicará cómo y porqué el actual plan desinflacionario es una mezcla de ambos modelos. Segundo, se explicará porqué es una mezcla mal hecha e incompleta que comete varios errores. Tercero, explicaremos algunas probables y potenciales consecuencias negativas si es que no hay profundos cambios en el diseño de la política.
En Friedman, si las expectativas de inflación caen, la inflación se reducirá
El modelo de Milton Friedman con expectativas adaptativas concibe que el dinero es no neutral en el corto plazo (sí es neutral en el largo plazo), con lo cual una reducción de la tasa de crecimiento y/o de la cantidad de dinero afectan negativamente a la tasa de crecimiento del PBI, suben la tasa de desempleo y en parte, como consecuencia de esto; termina bajando la inflación. En este modelo de Friedman las expectativas (adaptativas) de inflación se construyen mirando al pasado; es decir, si los agentes económicos observan que la inflación viene bajando en los meses previos, la gente esperará que la inflación siga disminuyendo en el futuro. Así, este modelo de expectativas adaptativas de inflación es el que explica por qué el actual gobierno generó a propósito un fuerte fogonazo inflacionario a comienzos de su gestión: cuanto más aumenta la inflación “al principio”, más probable será que la inflación comience a bajar a futuro y consecuentemente, más chances de que las expectativas de inflación y la inflación observada se reduzcan con el paso del tiempo.
En este marco, se entiende que en el modelo de Friedman la inflación se explica a partir de lo que sucede con las expectativas de inflación πt*; con lo que acontece con la producción de bienes y servicios (Xt-X*) y con lo que ocurre en el mercado laboral (Ut-1 – U*). La inflación es igual a (¡a no asustarse, lector!): πt = πt* + ab (Xt-X*) - b (Ut-1 – U*). Si las expectativas de inflación Ππt* caen, la inflación πt se reducirá. Paralelamente, si la tasa de crecimiento X cae y se hace negativo (Xt-X*) < 0, la inflaciónt bajará. Al mismo tiempo, si la tasa de desempleo Ut-1 sube, entonces se hará positivo (Ut-1 – U*) > 0 y, en consecuencia, la inflación bajará. De estos tres componentes que impactan sobre la inflación observada πt, las expectativas de inflación πt* son la variable más trascendente, porque es la única variable que impacta en forma directa sobre la inflación. Por el contrario, la tasa de crecimiento del producto Xt y la tasa de desempleo Ut-1 sólo impactan indirectamente y en forma amortiguada (los coeficientes “ab” y “b” se encuentran entre 0 y 1).
En este contexto del modelo de Friedman, un gobierno con reputación, credibilidad y un plan económico consistente convence rápidamente al público de que la inflación bajará y como consecuencia, las expectativas de inflación πt* se desploman y la inflación πt baja fuerte y rápido. Si esto sucede, el Gobierno no tiene necesidad de desplomar fuertemente la economía real para que baje la inflación. Por el contrario, el actual gobierno tiene que desplomar la tasa de crecimiento del producto Xt y aumentar el desempleo Ut, porque tiene un problema de credibilidad que hace que las expectativas de inflación no se desplomen y, por ende, la inflación no pueda bajar rápido y fuerte. Por el contrario, con credibilidad y un plan consistente, la convertibilidad bajó la inflación de 27,9% (febrero/91) a 2,6% (julio/91) a 0,6% (diciembre/91) con el PBI creciendo +10,5% en 1991.
En el modelo de Robert Lucas Jr. con expectativas racionales, el dinero es siempre neutral, tanto en el corto como en el largo plazo, por ende; no es necesario afectar negativamente al nivel de actividad para bajar la inflación. Con expectativas racionales, el Gobierno sólo tiene que actuar sobre las expectativas de inflación para bajar la inflación. Sin embargo, en este modelo las expectativas de inflación no se forman mirando al pasado, sino que el público las forma prestándole atención a todas las variables que la teoría económica marca como relevantes a la hora de anticipar la inflación. Concretamente, las expectativas de inflación se construyen a partir de las expectativas que se hacen sobre la emisión monetaria futura y sobre la salud del balance del BCRA; esto último para el caso de Argentina. Cuanto mayor sea la diferencia entre las expectativas de emisión monetaria futura y la tasa de crecimiento esperada para la economía, mayores serán las expectativas de inflación, porque se espera más oferta monetaria y menor demanda de dinero por motivo transacción en el futuro. Puesto en una sencilla ecuación (¡a no asustarse, lector!): πt*= E(mt/It-1) – Xt; donde πt* es expectativa de inflación; E(mt/It-1) es expectativa de emisión y Xt es tasa de crecimiento esperada. A mayores expectativas de emisión, más expectativas de inflación y más inflación observadaΠt en el futuro. Ergo, para bajar la inflación, los burócratas deben actuar sobre las expectativas de emisión que son las que alimentan las expectativas de inflación.
El nexo entre el programa monetario desinflacionario del Gobierno y el modelo de Robert Lucas Jr. es evidente
Además, para el caso de Argentina, en el modelo de Robert Lucas Jr. hay que agregar el problema de la salud del balance del BCRA, ya que los agentes económicos ahorran en dólares. Al no existir la demanda de dinero por motivo ahorro en Argentina, el BCRA actúa como una suerte de caja de conversión “de hecho”. Es decir, la base monetaria y el dinero cuasifiscal no son sólo un pasivo como en todos los Bancos Centrales del mundo, sino que son una deuda que más tarde o temprano deberá ser apagada (en alguna proporción) en dólares. En este sentido, cuánto más crezcan los muchos pesos del pasivo en relación con los pocos dólares del activo, más devaluación e inflación se descontará a futuro, porque se necesitará más inflación y devaluación para licuar los muchos pesos del pasivo y hacer “rendir” los pocos dólares del activo; respectivamente. De esta manera, en un modelo de expectativas racionales, en Argentina las expectativas de inflación futura también se construyen mirando la salud del patrimonio neto del BCRA
En este contexto, el nexo entre el programa monetario desinflacionario del Gobierno y el modelo de Robert Lucas Jr. es evidente. Por un lado, el Gobierno vive declarando y haciendo hincapié que compra reservas netas para sanear el balance del BCRA. Por otro lado, el Gobierno declara que el superávit financiero constituye la piedra angular de su plan económico y afirma que es innegociable, porque cree que prometiendo equilibrio fiscal financiero “a toda costa”, la gente creerá que no va a emitir nada y, en consecuencia, los actores económicos desplomarán sus expectativas de emisión y de inflación. Ninguna de las dos cosas son ciertas, ya que el BCRA sigue emitiendo mucho y el balance del BCRA continúa deteriorándose.
En Lucas, las expectativas de inflación no se forman mirando al pasado
Financiar al Tesoro para pagar déficit fiscal no es la única fuente de emisión monetaria. La existencia del cepo hace que la política monetaria se vuelva endógena y el Central deba emitir toda la base monetaria que sea necesaria para comprar los dólares de las exportaciones liquidadas. A modo de ejemplo, mejor clima y política monetaria de EE.UU. más laxa, mayor cosecha y mejores precios, ergo; el BCRA debe emitir más base monetaria. Ahora bien, no sólo emite base monetaria para comprar los dólares netos del comercio exterior, sino que también emite Pases (pasivos monetarios en pesos remunerados) y Bopreales (pasivos monetarios en dólares remunerados) que pagan tasa de interés y se utilizan para absorber la mayor parte de la base monetaria emitida para comprar los dólares de las exportaciones netos. Los números son elocuentes en este sentido.
Entre el 07/12/2023 y el 29/4/2024, el BCRA emitió +$ 12,14 billones de base monetaria para comprar +US$ 14.558 MM de reservas. Ahora bien, esta emisión de base monetaria es hiperinflacionaria, con lo cual la mayor parte (no toda) de dicha emisión de dinero fue retirada con emisión de dinero cuasifiscal (Pases + Bopreales). De esta manera, entre el 07/12/2023 y el 29/4/2024 la emisión de base monetaria creció +12,4%, la emisión de Pases +55,4% y la emisión monetaria total de pasivos en pesos subió +50%, pasando de $ 31,6 (07/12/2023) a $ 47,5 (29/4/2024) billones. Valuados al dólar CCL, los pasivos monetarios totales crecieron +36,2%, pasando US$ 31.909 MM (07/12/2023) a US$43.474 MM (29/4/2024). Si tenemos en cuenta los Bopreales, la emisión de pasivos totales monetariamente relevantes del BCRA se expandieron +42,0% medidos al dólar CCL, pasando de US$ 36.960 MM (07/12/2023) a US$ 52.469 MM (29/04/2024). O sea, el Banco Central sigue emitiendo a todo vapor. La función de emisión monetaria está dada por (¡no tener miedo lector!): mt = DFt + DCFt +USDcomext donde, mt es tasa de crecimiento del dinero; DFt es déficit fiscal; DCFt es el dinero cuasifiscal (Pases + Bopreales) y US$ comext es la emisión de base monetaria endógena a la liquidación de exportaciones y cepo. En pocas palabras, la emisión de pesos totales ha crecido +50% y la emisión de pasivos monetarios relevantes medida en dólares CCL ha aumentado +42% en cuatro meses y medio. Son números oficiales del BCRA. Sin embargo, los problemas no terminan aquí.
El Banco Central sigue emitiendo mucho y su balance sigue deteriorándose
El balance del BCRA no sólo no se sanea, sino que su patrimonio neto se destruye cada vez más. Como ya dijimos, el BCRA emitió +$ 12,14 billones de base monetaria para comprar +US$ 14.558 MM de reservas, pero tan sólo pudo quedarse con US$ 8.660. La mayor parte de esta pérdida de reservas fue porque le tuvo que dar US$ 4.294 MM al Tesoro para pagar deuda. Es decir, el BCRA pudo quedarse con tan sólo el 59,5% de las reservas que compró. Parte de las reservas entra por una ventana y sale por la otra, pero el pasivo emitido queda completo y se multiplica vía tasa de interés día tras día. De esta manera, el pasivo crece mucho más que el activo del BCRA. Entre el 07/12/2023 y el 29/04/2024 el pasivo del BCRA creció +US$ 15.509 MM, pasando de US$ 36.960 MM (07/1272023) a US$ 52.469 MM (29/04/2024). Paralelamente, las reservas totales informadas subieron tan sólo +US$ 8.660 MM, pasando de US$ 21.209 MM (07/1272023) a US$ 29.869 MM (29/04/2024). En pocas palabras, en estos últimos casi cinco meses el pasivo monetariamente relevante del BCRA creció un +42% más que su activo monetariamente relevante. Paralelamente, la relación entre los pasivos monetarios relevantes totales valuados al dólar oficial y las reservas totales informadas subió de 215,7% (23/12/2023) y 207,4% (31/01/2024) a 245,7% (30/4/2024).
En síntesis, el modelo de Milton Friedman nos anticipa que la inflación seguirá bajando en el cortísimo plazo gracias a la fuertísima recesión que continuará en los próximos meses. El IGA (Indicador General de Actividad) de OJF cae -9,7% i/a en marzo 2024, acumulando una contracción de -6,8% en el primer trimestre del año. Mirando a futuro, habría que descartar una salida en forma de “V” que hiciera crecer fuertemente a la demanda de dinero por motivo transacción y despeje los nubarrones monetarios a futuro, ya que muy difícilmente habrá el aluvión de inversión privada que se necesitaría en este sentido. De hecho, la inversión bruta física cayó -22,3% en marzo 2024, superando el -16,7%; -14,5% y -12,2% de diciembre/24, enero y febrero pasados. Concretamente, al menos hasta ahora, el actual gobierno tiene los peores números de formación bruta de capital (inversión) de todos los últimos gobiernos. Concretamente, la inversión bruta corriente en términos del PBI cae sucesivamente a 15,1% (diciembre/23); 14,6% (enero/24); 14,2% (febrero/24) y 11,8% (marzo/23). Sin embargo, teniendo en cuenta que la emisión monetaria sigue a todo vapor y el balance del BCRA continúa deteriorándose, el modelo de Robert Lucas Jr. anticipa que el Gobierno está trasladando expectativas de inflación y de devaluación desde el cortísimo plazo hacia el mediano y largo plazo, asegurando que el futuro tendrá un sólido piso de inflación que no será nada sencillo perforar en el futuro. Peor aún, sin cambios profundos de la política monetaria en particular y de la macro en general, el modelo de Lucas Jr. anticipa que en el futuro de mediano plazo podría haber un salto de expectativas de inflación y devaluación que atenten contra la estabilidad cambiaria y el proceso desinflacionario; más probable cuánto más siga sin rebotar y crecer la economía.
Mirando el futuro, habría que descartar una salida en forma de V
Si se consideran ambos modelos en forma conjunta, tanto Milton Friedman como Robert Lucas Jr. explican que la política monetaria discrecional termina siendo dinámicamente inconsistente, es decir; a la larga genera más inflación, fracasa y debe ser abandonada. Por el contrario, ambos modelos recomiendan que la política monetaria debe ser conducida en base a reglas institucionalizadas debajo de un plan monetario transparentemente comunicado a la población y que maneje la cantidad de dinero de forma planeada a lo largo del tiempo, haciendo crecer la cantidad de dinero con la tasa de crecimiento
esperada en la economía. Adicionalmente, ambos modelos recomiendan que el Banco Central sea independiente del PEN nacional. Nada de lo que recomiendan estos dos modelos sucede en Argentina. Por el contrario, la política monetaria del BCRA es totalmente discrecional. Ni el BCRA, ni el PEN, ni los agentes económicos tienen la más mínima idea de cuánto, cómo y por medio de qué instrumentos crecerá la cantidad total de dinero. El BCRA y el Mecon hacen “learning by doing”, prueba y error cotidiano. Ni el Gobierno, ni ningún agente económico sabe cuándo, ni en qué medida, ni cómo se levantará el cepo; ergo, nadie sabe hasta cuándo durará la actual política monetaria endógena y su creación infinita de dinero. No hay ninguna regla, no hay ningún institucionalismo monetario. Mucho menos, independencia del BCRA. En cadena nacional aparecen juntos el titular del PEN, su ministro de Economía y el presidente del BCRA. Para peor, estos dos últimos son socios en una misma consultora dedicada al mundo de los activos financieros. Los activos financieros argentinos han volado en los últimos meses.
Hay una sola cosa bien en claro: es un grosero error intelectual pensar que una determinada política monetaria es buena porque un determinado agregado monetario (o varios) crece a una tasa menor a la inflación y, por ende, su nivel cae en términos reales. Por el contrario, tanto el modelo de Friedman como el de Robert Lucas Jr. recomiendan valuar la política monetaria por el ritmo de expansión nominal de los agregados monetarios, sugiriendo que los niveles de expansión monetaria nominal tiendan a crecer a un ritmo fijo similar a la tasa de crecimiento de la economía. La política monetaria del BCRA está a años luz de esto. ¿Por qué está mal valuar la política monetaria en términos reales? Porque se está concibiendo al problema (la inflación) como parte de la solución, lo cual indefectiblemente es un error que se potencia cuando los números de emisión nominal son tan elevados como los que ejecuta el BCRA. Se necesita persistentemente elevada inflación para licuar la permanente voluminosa emisión. En otras palabras, los altos niveles de emisión actual, más el presente ritmo de deterioro del balance del BCRA aseguran pisos de inflación mucho más elevados que los congruentes con un proceso desinflacionario permanente y exitoso de largo plazo. Por el contrario, con estos fundamentos anteriormente explicados hay alta probabilidad de que el proceso de desinflación se aborte y la inflación vuelva a acelerarse en algún momento futuro.
El timming no se puede saber. Sin embargo, hay una certeza: con profundos cambios de política macro en general y de política monetaria en particular se lo podrá evitar. Todavía estamos a tiempo.
*Dueño y titular de E2 (Economía & Ética), profesor de la FCE de la UBA y de la UB.
