Fernando Marengo: por qué la economía está estancada y qué se debería hacer para salir del estancamiento

En un escenario marcado por la desaceleración de la actividad y crecientes señales de estancamiento, la discusión sobre el rumbo macroeconómico volvió a instalarse en el centro del debate público. A pesar de condiciones externas favorables y de proyecciones agrícolas récord, la economía argentina muestra signos evidentes de freno. 

¿Se trata de una fase temporal o del resultado directo de la actual política monetaria y crediticia? Para profundizar en este diagnóstico, Jorge Fontevecchia dialogó en Modo Fontevecchia , por +Perfil y Radio Perfil (AM 1190), con el economista Fernando Marengo, jefe de BlackTORO Global, quien analizó las causas de este freno, los riesgos de intentar ganar competitividad mediante devaluaciones y el peso cada vez mayor de la incertidumbre electoral sobre los mercados.

Fernando Marengo es licenciado en Economía por la Universidad Nacional de Tucumán, posee un máster en Finanzas por la Universidad Torcuato Di Tella, cuenta con más de 25 años de experiencia en análisis macroeconómico, consultoría y asesoramiento de empresas. Fue una figura central en el estudio Arriazu & Asociados Macroanalistas, donde trabajó estrechamente con Ricardo Arriazu y llegó a ser socio de la firma. Actualmente se desempeña como economista jefe de BlackTORO Global, una firma de gestión de activos con sede en Miami.

Fernando, muy buenos días. Un gusto volver a conversar con usted. Cada tanto, además, nos permite hacer el balance de su visión del estado del arte de la economía. Venimos de unas semanas con todos datos coincidentes negativos; última baja del pronóstico de Producto Bruto para este año de la Argentina, que ya se venía sucediendo con los mismos pronósticos en el pasado. Una serie de datos negativos. Incluso la posibilidad que plantea el REM de que entremos técnicamente en recesión con una caída de la actividad en el tercer trimestre de este año de más del 1%. Así que estoy muy interesado en escuchar su balance de cómo están las cosas.

¿Qué tal, Jorge? ¿Cómo estás? Muchas gracias por llamar. A ver, yo diría que la economía desde el principio del año está prácticamente estancada. Ahora, ese estancamiento se da en un nivel de actividad históricamente elevado. Y ese nivel de actividad históricamente elevado, yo diría, es central entender que además es heterogéneo. Entonces, yo creo que cuando uno ve el nivel de actividad actual, tiene tres particularidades: es un nivel históricamente elevado, heterogéneo, y desde el principio del año virtualmente estancado. Cuando uno trata de explicar por qué se habría estancado la actividad económica en lo que va del año, cuando uno quiere entender la actividad económica a corto plazo, tiene que ver qué está pasando con los factores que impulsan a la demanda. Y ahí hay factores externos, hay factores exógenos y hay factores internos. Y yo diría que tanto los externos como los exógenos están ayudando a América Latina en general y a Argentina en particular. El mundo sigue creciendo, demandando materias primas a precios más altos, y hay un proceso de diversificación de portafolios, que lo vemos en cómo está subiendo la tasa de rendimiento de los bonos de los países llamados desarrollados, pero está cayendo el riesgo país de mercados emergentes en general y de América Latina en particular. Y Argentina, más allá de que uno diga: "Bueno, las últimas semanas viene subiendo", está claramente por debajo de lo que fue el segundo semestre del año pasado. Respecto de lo exógeno, el clima está ayudando. La campaña 2025-2026 es una cosecha agropecuaria récord histórico, aumenta la producción de petróleo de manera constante y la de gas a un ritmo inferior, pero también creciendo. Entonces, solamente nos quedan dos factores para explicar el estancamiento. Uno, la política fiscal, donde de nuevo la política fiscal creo que tiene un impacto neutro en la actividad económica. Se hizo un gran ajuste en 2024, pero después de 2025 se mantuvo ese ajuste y hoy en día seguimos conectándonos al mismo nivel de equilibrio fiscal. Entonces, lo único que podría explicar esta economía que dejó de crecer, es una política monetaria crediticia que de alguna forma está sacando liquidez de la economía, y esa liquidez que saca de la economía se la hace vía sobrecolocación de deuda que la demandan los bancos. Entonces, los bancos, en vez de dar crédito al sector privado, básicamente están comprando bonos del gobierno. Entonces, este sería lo que está explicando esa desaceleración de la actividad económica.

O sea, Fernando, si no entiendo mal, ¿la causa irreductible que usted percibe es un error en la política monetaria? Y al mismo tiempo, distintos economistas —permítame que le complete la pregunta—, por ejemplo, todas las turbulencias que generaron la visita del economista Ades planteando de que el dólar estaba retrasado... Finalmente, el planteo sería que todo el núcleo de la problemática está relacionado con su política monetaria. Y no sé si indirectamente también con el dólar; si al mismo tiempo parte de los dólares que compra no emitiese deuda, habría más dinero en el mercado.

A ver, claramente hay una necesidad de compra de dólares por parte, yo diría, del gobierno amplio —Banco Central y Tesoro—, claramente porque tiene necesidad de financiamiento en dólares. Entonces, ¿qué viene haciendo? Sobrecoloca deuda en pesos el gobierno, lo que le permite al Banco Central comprar dólares para que después el gobierno, con esa liquidez que saca del mercado, comprarle las reservas al Banco Central.

Pero, perdón que lo interrumpa, ¿podría comprar el doble sin emitir deuda, generando a la vez liquidez y aumentando el precio del dólar?

No, en realidad lo que podría hacer el gobierno es dejar de sobrecolocar deuda en pesos y la acumulación de reservas dependería solamente de la demanda de dinero. Ahora, me parece que como la demanda de dinero es incierta y volátil, el gobierno, como tiene esta necesidad de comprar —el Banco Central tiene esta necesidad de comprar dólares por la necesidad de financiamiento en dólares que tiene el gobierno—, ¿qué es lo que está haciendo? En vez de depender de la demanda de dinero, hace que el gobierno sobrecoloque deuda en pesos, genera una contracción de crédito interno neto y eso le permite al Banco Central acumular reservas. Ahora, el gran tema acá es que el impacto es que las entidades financieras, en vez de, con su liquidez, dar crédito, en el margen están demandando esta sobrecolocación de deuda que hace el gobierno. Respecto del tipo de cambio...

El INDEC publica la inflación de septiembre, que volvería al 2% según proyecciones privadas

Pero perdóneme un minuto, perdóneme que lo interrumpa antes de entrar en el tema de cambio. ¿No podría comprar más dólares emitiendo más que los que hoy compra, luego generando, rescatándolo en forma de deuda? ¿Comprar más emitiendo y lograría dos efectos benéficos: que exista más liquidez y al mismo tiempo el dólar enluvado, en lugar de 1.500, cuesta 1.700?

A ver, claramente lo que se plantea... alguna gente plantea que el gobierno se debería poner un objetivo de acumulación de reservas de manera mensual, entonces comprar todos los dólares, independientemente del tipo de cambio, contra emisión de dinero. Eso te generaría más liquidez y una depreciación del tipo de cambio, pero acá lo que es clave, Jorge, es que muchas veces... a ver, siempre se tiene por detrás la idea de mejorar, entre comillas, la competitividad o reducir los costos argentinos. Y eso, cuando uno lo busca moviendo el tipo de cambio, solamente se logra si ese movimiento cambiario no pasa a inflación. Si el movimiento cambiario pasa a inflación, estamos igual que hoy, pero con más inflación. Entonces, yo soy muy cuidadoso respecto de eso. Mucha gente dice: "Sería mejor un tipo de cambio más competitivo". Y sí, sería mejor tener salarios que tengan mayor poder de compra, pero nosotros nos podemos poner de acuerdo en incrementar los salarios nominales, pero ¿qué le pasa al poder de compra de esos salarios? No depende de nuestras voluntades, sino de la situación macroeconómica del país. Lo mismo con el tipo de cambio. Nosotros podemos decidir depreciar el tipo de cambio nominal, pero ¿qué pasa con el tipo de cambio real? No depende de nuestra voluntad, sino de la situación macroeconómica del país. Y la historia argentina muestra que cada vez que se deprecia el tipo de cambio, más temprano que tarde, eso pasa a precios. Y cuando pasa a precios, estamos igual que hoy, pero con una tasa de inflación más elevada. ¿Qué se logró con la depreciación? Una fenomenal transferencia de riqueza de los asalariados y los acreedores en pesos, que ¿quién se beneficia? El que está el deudor en pesos y el empresario que van a tener los salarios sin ajustar. Entonces, de nuevo, yo creo que hace 70 años venimos buscando mejorar la competitividad argentina moviendo el tipo de cambio, y después de ser el país... uno de los países que más depreció su moneda, nos seguimos quejando de la competitividad. Entonces, claramente, vía depreciación no se logra esa mejora de competitividad.

¿Puede ser que parte sí pase a precios y parte no en este pass-through? O sea, ¿es posible devaluar y al mismo tiempo que una parte pase a precios y otra parte no, genere un aumento real del tipo de cambio?

A ver, yo te diría, la respuesta corta es no. Lo que pasa es que puede demorar más o menos el pasaje a inflación de la depreciación. Puede demorar más o menos. Si uno se fija, yo diría que casi el 60% del IPC son bienes exportables, bienes importados o tarifas de servicios públicos. Todo lo exportable, todo lo importado y las tarifas que dependen de la expresión...

Bueno, 60% sería... perdón, Fernando, 60 y 60. El otro 40 no.

Exactamente, pero el otro 40 es resultado de la historia argentina. ¿Cuál es la historia argentina? Que el que produce bienes no transables —siempre el ejemplo es el peluquero—, uno dice: "Cuando se mueve el tipo de cambio, ¿qué hace?". Y si piensa en términos de dólares, ¿qué hace? También aumenta el precio del corte de pelo, porque como piensa en términos de dólares, dice: "¿Por qué tengo que ganar menos dólares de lo que ganaba antes?". Entonces esa es la particularidad de Argentina, que en otros países uno dice: "Bueno, yo muevo el tipo de cambio, ajusta el 60%, el otro 40% no, entonces mejoró el tipo de cambio real". En economías bimonetarias, donde se utiliza la moneda extranjera como unidad de cuenta, si el peluquero cuando se mueve el tipo de cambio sube el precio del corte de pelo, bueno, pasa el 100% de la depreciación a inflación, estamos igual que hoy y con una tasa de inflación más elevada.

¿Y cuál es a su juicio lo que habría que hacer entonces para corregir este estancamiento?

No, a ver, yo creo que para buscar... Para que la economía se vuelva a recuperar, el gobierno podría hacer, yo diría, dos grupos de cosas. Por un lado, reactivar las obras de infraestructura, pero sin impacto fiscal, porque yo creo que es clave que el gobierno no tenga déficit fiscal, porque toda la historia inflacionaria y de reestructuración de deuda de Argentina son producto de los desequilibrios fiscales. Entonces, podría tener equilibrio fiscal, pero por otro lado, ¿Qué se está buscando? Generar obras de infraestructura vía licitaciones o concesiones para que se mueva un poco más el sector de la construcción. Lo segundo, el gobierno tomó algunas decisiones desde el punto de vista crediticio, donde unas van a que se les habilita a los bancos a prestar hasta el 15% de los depósitos en dólares a sectores que no sean exportadores ni cadena productiva del sector exportador. Y esto es un cambio que le permite a las entidades financieras tener más capacidad prestable en dólares. Lo otro que hizo el gobierno, y creo que de manera correcta, es licitar parte de la liquidez que tiene el Fondo de Garantía de Sustentabilidad. Uno de los grandes problemas que tiene Argentina es que no tiene ahorro de largo plazo. El único ahorro de largo plazo que tiene Argentina son los fondos depositados en el Fondo de Garantía de Sustentabilidad. ¿Qué hizo el gobierno? Permitirle a las entidades financieras licitar liquidez para dar credibilidad. Y eso es un crédito hipotecario que, por definición, es un crédito de largo plazo. ¿Qué es lo otro que debería hacer? Para mí lo otro que debería hacer es dejar de sobrecolocar deuda en pesos, acumular reservas al ritmo de la demanda de base monetaria y dejarle esa liquidez a las entidades financieras para que decidan si quieren darle crédito al sector privado o prefieren no dar crédito y reducir su balance. Pero creo que el gobierno debería buscar de fomentar estas obras. La infraestructura sin impacto fiscal y dejar de sobrecolocar deuda en pesos y acumular reservas al ritmo de la demanda de base monetaria y dejarle la liquidez a las entidades financieras.

¿Y cómo imagina el cuarto trimestre y el primero del año próximo? Esta tendencia de estancamiento, que incluso podríamos llamar recesión, porque más que estancamiento, dos trimestres seguidos de caída sería un estancamiento decreciente. Siempre me divertía en Brasil cuando hablaba de decrecimiento negativo de estos neologismos, estancamiento decreciente. ¿Cómo se saldría de eso en el cuarto trimestre y el primer año próximo?

A ver, técnicamente dos trimestres de caída de actividad económica es una recesión. Entonces, digamos, si el tercer trimestre vuelve a ser negativo, claramente eso genera... técnicamente estás en recesión. ¿Cómo pienso el cuarto trimestre y primer trimestre del año que viene? A ver, creo que claramente, quizás se anticipó la incertidumbre electoral en Argentina. Es muy llamativo cómo uno analiza un bono que vence preelecciones, rinde 8, 8,5%, pero ese bono, si rinde poselecciones, tiene una tasa implícita de más del 20%. O sea, el segundo año de pasar del bono que vence en el 27 a un bono que vence en el 28, la tasa implícita de ese segundo año es más del 20%. Claramente la economía entró en una incertidumbre o en un riesgo electoral que se está castigando mucho que pueda ocurrir después de las elecciones del año que viene. ¿Qué se sabe? A ver, yo diría, se sabe que los argentinos siempre compramos dólares y cuando hay incertidumbre se compran más dólares. Claramente el escenario de 2025 con una elección de medio término fue un muy buen ejemplo de esa demanda de dólares. El año que viene, que son elecciones presidenciales, la incertidumbre claramente va a ser elevada, con lo cual esa demanda de dólares va a ser muy, muy... va a ser creciente. Yo diría, esperable que sea como la del año pasado o incluso mayor. Ahí la pregunta es si el Banco Central tiene la capacidad de enfrentar esa demanda de dólares y la respuesta es sí. ¿Por qué? Por el tema agropecuario, por la habilitación del oleoducto... vemos, hay una serie de cosas que van a generar oferta de divisas. Ahora, cuando aparece la demanda de divisas, el exportador generalmente se corre del mercado de cambios, entonces eso genera un período de faltante de divisas que yo creo que lo tiene que cubrir el Banco Central con intervenciones dentro de la banda cambiaria. Dejar que el tipo de cambio se vaya al techo de la banda va a acelerar la inflación y cuando acelere la inflación, va a acelerar la demanda. Y cuando acelera la inflación por el esquema de bandas actual, acelera el techo de la banda, entonces empiezo a no saber dónde va a estar el tipo de cambio en el futuro, entonces eso ¿qué hace? Genera más incertidumbre y más compra de dólares. Entonces, ¿qué creo que va a ser clave? ¿Cuál es la política de intervención del Banco Central? Que creo que debería intervenir dentro de la banda. Toda esa política de intervención respecto a la actividad económica, por un lado, toda la compra de dólares que genera es salida de poder de compra de la economía, entonces claramente eso es contractivo. Pero por el otro lado también se dan fenómenos en Argentina que si el mercado empieza a descontar por algún motivo un Banco Central vendiendo dólares, un salto cambiario, los argentinos, que somos especialistas en esto, ¿qué empezamos a hacer? Empezamos a adelantar consumo. Entonces, ¿qué se empieza a hacer? Se empieza a comprar bienes importados, maquinaria y una serie de cosas especulando con un potencial salto cambiario en el futuro. Entonces, yo diría, si uno piensa un año electoral marcado por la incertidumbre, toda la compra de dólares es contractivo, pero por otro lado hay una fuerza expansiva que es tratar de aprovechar esa eventual oportunidad cuando empecemos a ver proyecciones de tipos de cambios futuros creciendo y cosas por el estilo. Bueno, una parte del mercado decide adelantar consumo, sobre todo de bienes importados. ¿Para qué? Para tratar de beneficiar al mercado y para cubrirse con ese eventual salto cambiario. De nuevo, ¿qué creo que es clave? Cómo va a ser la política de intervención del Banco Central en este país, es que no sea una apuesta ganadora apostar en contra del peso. Porque si no, siempre la apuesta va a ser en contra del peso y que sea ganador. Bueno, esto nos lleva a crisis recurrentes. ¿Qué tiene que ocurrir? Y bueno, que alguna vez se gane, otra vez se pierda el que apuesta en contra del peso. Creo que el Banco Central tiene poder de fuego. Pero claramente va a ser un año marcado por un período electoral, no diría que bisagra, pero sí que genera mucha incertidumbre.

Caputo se Reunión con Georgieva en Bangkok: el FMI elogió el ajuste fiscal, pero sigue pendiente la tercera revisión del acuerdo

A ver, entonces, corolario, Fernando. Si parte del estancamiento —o eventualmente se confirme proceso recesivo de dos trimestres— tiene que ver con el adelantamiento del clima electoral, y el clima electoral cada vez va a estar más presente, ¿el año próximo no podemos prever una salida del estancamiento?

A ver, yo creo que es muy probable que mantengamos un nivel de actividad económica en los niveles actuales, digamos, estancado en los niveles actuales. Ahora empieza a haber temas estadísticos. Porque uno va a comparar primer trimestre contra primer trimestre, va a dar positivo. Segundo contra segundo, positivo. Tercero contra tercero, cero. Entonces, digamos, empieza a jugar mucho el tema estadístico. De hecho, el año que viene, si nos estancamos en el estancamiento, en el nivel actual hasta el fin del año que viene, la economía va a registrar algo de crecimiento, pero va a ser un arrastre estadístico primer semestre contra primer semestre, pero en el margen una economía que no crece. Respecto del clima político, yo creo que ver la curva de los bonos en dólares en legislación nacional es muy elocuente. Un bono que rinde, antes de las elecciones, rinde ocho y medio por ciento. Un bono que vence poselecciones tiene implícito en el segundo año una tasa de interés de más de veinte por ciento. Claramente, el mercado le está asignando un riesgo al eventual resultado electoral muy importante.

Fernando Marengo, como siempre, un gran placer. Muchísimas gracias. Le mandamos un fuerte abrazo y nos mantenemos en contacto como siempre. Muy gentil.

Por favor, muchas gracias por llamar, Jorge. Saludos para todos.

MEG