El gobierno del presidente argentino, Mauricio Macri, solicitó al Fondo Monetario Internacional un préstamo con la esperanza de que pueda derrotar una caída del peso que ha elevado las tasas de interés y que desacelerará la economía y amenazará el programa de reformas. Este cambio de suerte de la economía refleja, en parte, aunque no totalmente, la presión generalizada provocada por la reciente apreciación del dólar de Estados Unidos, un proceso que está destinado a acelerarse, porque tanto la política monetaria como los diferenciales de crecimiento están favoreciendo a Estados Unidos.
Desde hace un tiempo, la Reserva Federal de Estados Unidos sistemáticamente se ha adelantado a otros bancos centrales importantes en lo que se refiere a la normalización de la política monetaria, es decir, en cuanto a elevar las tasas de interés, eliminar las compras de activos a gran escala e iniciar el proceso multianual de achicamiento de su hoja de balance. Esto se amplificó este año por otro catalizador de la reciente apreciación del dólar: una divergencia creciente, y menos favorable, entre los datos económicos y las expectativas en el resto del mundo.
Durante la mayor parte de 2017, los mercados se esforzaron por ponerse a la par de las señales de crecimiento fuera de Estados Unidos, las mismas que fueron notablemente más favorables que lo anticipado. Como resultado, la medida más ampliamente seguida del índice del dólar ponderado por el comercio se depreció en un 10% el año pasado. Los flujos de capital hacia Europa y hacia las principales economías emergentes se recuperaron, ya que los inversores trataron de beneficiarse de la expansión, mientras disfrutaban de mayores rendimientos y de la posibilidad de obtener ganancias de capital provenientes de las fluctuaciones cambiarias.
Sin embargo, en los últimos meses, los indicadores que miden las “sorpresas” económicas se han tornado negativos, a medida que el impulso del crecimiento se ha debilitado en Europa y más allá de este continente. Para citar un ejemplo dramático, los indicadores económicos en retroceso causaron que la fijación implícita de precios de mercado de una suba de las tasas de interés antes de la reunión de este mes sobre políticas del Banco de Inglaterra se desplomara desde el 90%, es decir de un nivel de casi certeza, al 20% en apenas unas pocas semanas.
Ahora hay menos capital externo que va tras el logro de ganancias en Europa y en las economías emergentes, y algunos capitales ya fluyeron de retorno a sus lugares de origen. Por lo tanto, se puede esperar que los factores económicos y financieros continúen impulsando la apreciación del dólar estadounidense. La única forma de aliviar esa presión al alza y mitigar los efectos de contagio es mediante respuestas políticas eficaces.
La buena noticia es que hay suficientes herramientas para reducir el peligro de dislocaciones. Pero existe la necesidad de una implementación más amplia dentro de las economías individuales y una mejor coordinación transfronteriza.
Sin duda, algunos pueden ver la apreciación del dólar estadounidense como consistente con un reequilibrio a más largo plazo de la economía mundial. Pero, como lo demuestra la situación de Argentina, la apreciación excesiva y repentina de una moneda de importancia sistémica puede desequilibrar las cosas en otros lugares.
Los mercados emergentes han sido durante mucho tiempo particularmente vulnerables a este fenómeno. En el período previo a la crisis financiera asiática de la década de 1990, muchas economías emergentes mantuvieron sus monedas rígidamente vinculadas al dólar, y los gobiernos tenían la tendencia de endeudarse fuertemente en dólares, a pesar de generar la mayor parte de sus ingresos en moneda nacional (lo que los economistas etiquetaron como “el pecado original”).
A medida que el dólar se apreciaba en los mercados internacionales, estas economías se tornaron menos competitivas y experimentaron un fuerte deterioro en sus posiciones de cuenta corriente. Las salidas de capital, tanto reales como potenciales, obligaron a los bancos centrales a elevar las tasas de interés locales, intensificando las presiones económicas contractivas y socavando la solvencia crediticia del sector empresarial nacional. La devaluación de la moneda tampoco se presentaba como una opción fácil que tomar, ya que iba a impulsar la inflación y elevar los costos del servicio de las deudas externas a niveles prohibitivamente altos.
Muchos países en desarrollo ahora tienen tipos de cambio flexibles y, al pasar a fuentes domésticas de endeudamiento, han reducido los descalces de divisas asociados con sus pasivos. Sin embargo, quedan aún dos vulnerabilidades.
En primer lugar, el reciente período extraordinario de volatilidad reprimida en los mercados financieros, las tasas de interés ultrabajas y la debilidad del dólar desataron otra oleada de flujos de capital hacia los países emergentes, incluidos los flujos de los denominados “dólares turista”, que tienden a fluir de retorno ante la primera señal de problemas. En segundo lugar, fortalecidas por condiciones de financiamiento global excepcionalmente generosas, una cantidad creciente de empresas de los mercados emergentes han recurrido al endeudamiento externo en dólares, aumentando materialmente su vulnerabilidad financiera frente a tasas de interés más altas y fluctuaciones cambiarias adversas.
Los cambios impulsados externamente en las variables financieras se han convertido en una fuente de graves peligros, especialmente en países como la Argentina, que tienen un historial de mala gestión económica, grandes déficits de cuenta corriente, otros desequilibrios financieros y la costumbre de perseguir demasiados objetivos con muy pocos instrumentos.
Teniendo en cuenta que las economías de los mercados emergentes aún están estructuralmente sujetas a peligros de contagio a corto plazo, generalmente es solo una cuestión de tiempo hasta que los problemas de unos pocos países den como resultado un endurecimiento de las condiciones financieras para el tipo de activos en su conjunto.
Más allá de desafiar la estabilidad de los mercados emergentes, una repentina y aguda apreciación del dólar estadounidense –y, específicamente, las pérdidas en competitividad comercial que causa dicha apreciación– amenaza con complicar las ya delicadas negociaciones comerciales. En especial, podrían verse en peligro los esfuerzos por modernizar el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (Tlcan) y por establecer relaciones comerciales más justas entre Estados Unidos y China.
En este contexto, los responsables de la creación de políticas deberían implementar medidas que quitaran la presión ejercida sobre los mercados cambiarios. Esto incluye, ante todo, políticas favorables al crecimiento, en particular para Europa, que, a pesar de las recientes ganancias económicas, enfrenta importantes obstáculos estructurales. Las economías emergentes, por su parte, deberían centrarse en mantener hojas de balance sólidas, mejorar su comprensión de las dinámicas del mercado y salvaguardar la credibilidad de las políticas.
Las medidas a nivel de país deberían reforzarse mediante una mejor coordinación de las políticas mundiales, especialmente para ayudar a evitar o romper los círculos viciosos. El FMI, institución que pronto enfrentará más solicitudes de financiamiento, tiene un papel importante que desempeñar en este punto. El ejercicio de un poco de precaución hoy es obviamente preferible a arriesgar que ocurra un desastre que tendrá que ser arreglado más adelante.
*Chief Economic Advisor at Allianz, the corporate parent of Pimco Copyright Projet Syndicate.
