Allá por mayo de 2020, Emmanuel Álvarez Agis escribía en Página/ 12 que “para sorpresa de todos ellos, la inflación de abril fue de 1,5%; la más baja de los últimos 31 meses. La inflación resultó ser absolutamente lo contrario de lo anticipado por la teoría: a mayor emisión, menor inflación”.
Disfrutaba por entonces el Gobierno de las mieles de expandir la cantidad de dinero en un contexto donde, por un lado, la contracción monetaria del último período del gobierno de Macri todavía pesaba y, por el otro, el aumento de la demanda de dinero producido por la cuarentena había logrado aquietar el fenómeno inflacionario. Pero ese diagnóstico ignoraba que la oferta monetaria eventualmente se haría sentir y que la demanda de dinero es bastante estable, razón por la cual el efecto cuarentena se revertiría rápidamente. La canchereada que la emisión no generaba inflación duró poco. En 2021 se empezó a pagar la cuenta. Ni siquiera el ajuste fiscal de Guzmán logró evitar la aceleración de la inflación ese año, inaugurando un camino que nos llevó a donde estamos hoy con una inflación que corre a más del 100% anual.
Vemos un proceso similar de irresponsabilidad monetaria y fiscal en los países desarrollados. Una suerte de peronización de la política macroeconómica global. La inflación en EE.UU. se ha sostenido por encima del 7% todo este año, y la inflación núcleo no muestra todavía ninguna señal de desaceleración. En Europa los precios han escalado como nunca desde la aparición del euro, y la inflación se manifiesta con una virulencia tal que ni la caída reciente en el precio del gas le ha hecho mella. La Reserva Federal (Fed), luego de demorar un ordenamiento monetario (léase suba de tasas) mucho más de lo prudente, recién en los últimos meses ha empezado a subirlas, ejecutando tres subas de 75 puntos básicos en sus últimas tres reuniones. Promete 125 puntos básicos más de acá a fin de año. Sin embargo, aun después de estas subas, la tasa de política monetaria, hoy en 3,25%, se ubica por debajo del 5,7% que es el último número publicado para la inflación esperada en EE.UU. Es decir, la tasa ha subido mucho menos que las expectativas de inflación, lo que sugiere que la corrección monetaria ¡ni siquiera arrancó! Producto de estas cavilaciones y dilaciones, el mercado ahora anticipa que la inflación va a durar bastante tiempo. Las tasas de interés a 10 años se movieron a valores cercanos al 4%, que no se veían desde antes de la crisis financiera internacional.
Recuperar una credibilidad perdida no es fácil. EE.UU. necesitó diez años en la década del 70
El euro está en una situación parecida. Su Banco Central demoró el ajuste, incluso más que la Fed, hasta que un grupo de directores decidieron torcerle el brazo a Lagarde y forzarla a actuar. Me decía recientemente un director del Banco Central Europeo (BCE): “Nuestros modelos predicen que el año que viene la inflación va a ser de 1,5%. Hace tantos años que no tenemos inflación que ya ni sabemos pensar el tema”. En el ínterin, el euro se depreció; de valer 1,2 dólares en mayo del año pasado pasó a tan solo 95 centavos estos días. A este combo de desaguisados se sumó recientemente Inglaterra. La nueva primera ministra anunció un congelamiento del precio de la energía y una fuerte reducción impositiva que producirá un déficit gigantesco e inmediatamente hizo hundir la libra esterlina acercándola a la paridad con el dólar. El riesgo-país en Inglaterra explotó y el Banco de Inglaterra (BOE) salió a comprar títulos públicos para contener la debacle. “Está defendiendo la curva de deuda en moneda local”, diríamos en Argentina. En esto sí que los británicos no han escuchado a los economistas kirchneristas, quienes les hubieran explicado que no tenían de qué preocuparse porque la deuda en moneda local no es deuda…
Este panorama complejo, típico de los países emergentes, abre varios interrogantes. Uno mira hacia atrás y pregunta ¿cómo llegamos acá? Otro mira hacia adelante y nos interpela ¿cómo se sale de ésta?
Al describir el derrotero que nos trajo a este punto, siempre se corre el riesgo de cometer la injusticia de opinar con “el diario del lunes”. Con esta aceleración resulta una obviedad decir hoy que los Bancos Centrales estuvieron lentos en reaccionar. Pero algunos (quizás de pura suerte) lo anticipamos. De hecho, el 19 de junio de 2021 dije en esta columna: “Los argentinos, duchos en el tema inflación, sabemos leer señales que indican si el problema llegó para quedarse... En Estados Unidos esas señales están por todos lados.”
Es cierto que durante la crisis financiera internacional de 2008-2009 las políticas fiscales y monetarias expansivas no generaron inflación (yo hubiera anticipado que sí). Después de ese éxito, la presión sobre los Bancos Centrales se acrecentó, porque se pensó que podrían actuar sin necesidad de pagar ningún costo. Tan grande había sido su éxito en contener la inflación que se empezó a pensar que la relación entre inflación y dinero había desaparecido y que la inflación había fenecido. Ese estado de cosas envalentonó a Trump a redoblar sus ataques sobre Jerome Powell, empujándolo a bajar las tasas que el programa de ordenamiento de Janet Yellen –quien había concluído que ya se había tirado de la cuerda más de lo prudente–, había subido. Trump atacaba por Twitter, insultaba y pataleaba. Finalmente, un día Powell, acaso producto de esta presión, decidió inesperadamente bajar las tasas. Poco después, vino el covid e indujo una baja adicional. Una baja que tapaba el quiebre que Trump había impuesto a la institución. Pero esos quiebres de credibilidad no se corrigen fácilmente. La obstinación posterior de Powell con mantener la tasa baja era, para mí, una manera de exonerarse de aquel quiebre inicial. Lo cierto es que sobre llovido mojado, porque en este contexto se sumó el empuje fiscal de Biden. A lo largo de 2021 el gobierno estadounidense descargó sobre la economía lo mismo que había gastado en las dos Guerras Mundiales, la de Corea y Vietnam, ¡juntas! El gasto se financió con una Reserva Federal que emitía dinero para comprar los títulos públicos que el déficit fiscal estadounidense producía como un aluvión. La deuda pública de EE.UU. saltó de 108% del PBI a comienzos de 2020 a 135% tres meses después (ambos mostrando un crecimiento sustancial respecto del 64% antes de la crisis de 2008). Finalmente, con la inflación ya fuera de control, la Reserva Federal se demoró aún más, explicando que el shock era transitorio o culpa de la invasión rusa. Pero estas explicaciones solo empeoraron la situación, porque anticipaban la inacción de la autoridad monetaria.
Fue solo cuando la inflación tocó 8,5% en marzo de este año que la demora se hizo insostenible. La suba de la tasa se hizo en forma desordenada y, para entonces, el desequilibrio ya era global, y cargaba con la mochila de posiciones fiscales mucho más vulnerables. La reacción del Banco de Inglaterra de salir a defender la curva de deuda local, emitiendo dinero cuando estaba en medio de un ajuste contractivo, es un ejemplo de cómo se complica la ejecución de la política monetaria cuando lo fiscal se llevó a un límite y la política monetaria requiere tasas positivas.
¿Dónde nos deja esto? Nos deja en un lugar difícil. Recuperar una credibilidad perdida no es fácil. En EE.UU. en los 70 se tardó diez años en resolver el problema de credibilidad en su política monetaria. Turquía cambió sus metas de inflación y luego ésta no paró de crecer. En Argentina, la debilidad del Banco Central a partir del cambio de metas de inflación de fines de 2017 no se pudo subsanar ni con el crédito del FMI ni con un programa de emisión monetaria cero. Si estos antecedentes valen de algo, solo podemos presagiar un período de importantes turbulencias en el mercado internacional. Abrochémonos.
*Profesor Plenario Universidad de San Andrés, Adjunct Professor Harvard Kennedy School, Honoris Causa Professor HEC París y ex presidente del BCRA.
