El riesgo país argentino volvió a ubicarse en el centro de la discusión económica después de registrar una fuerte suba en poco más de dos meses. En ese contexto, Carlos Pérez, director jefe de Fundación Capital y exgerente general y director del Banco Central de la República Argentina, analizó los factores internacionales y locales detrás del movimiento y puso el foco en la evolución de las reservas, las compras de dólares del Banco Central y la estrategia cambiaria del Gobierno.
En Modo Fontevecchia, por +Perfil, Radio Perfil (AM 1190), Pérez explicó que el escenario internacional afecta especialmente a la Argentina por su elevado nivel de riesgo país, pero señaló que también existen factores internos que ayudan a explicar la volatilidad. Además, planteó el dilema entre utilizar el tipo de cambio como ancla para la desinflación y, al mismo tiempo, avanzar en la acumulación de reservas, una tensión que, según su análisis, será determinante para el escenario económico del próximo año.
Carlos Pérez es un economista que se desempeña como director jefe de la Fundación Capital, una de las consultoras macroeconómicas más consultadas del ámbito local. Además, cuenta con un amplio recorrido en la función pública, habiendo sido gerente general y director del Banco Central de la República Argentina.
Carlos, no podría ser un mejor momento para hablar con usted. En este período el riesgo país, podríamos decir, en un período de poco más de dos meses, pegó un salto. Ayer bajó un poquito, pero tuvo un 50% de aumento del riesgo. Yo leí un informe suyo sobre las causas externas e internas sobre por qué sube el riesgo país y tenía muchas ganas, primero, de que lo compartiera con nuestra audiencia de una manera sintética para yo poder seguir preguntándole.
Un informe de la Fundación Capital, ¿no? Bueno, a ver, lo que se puede decir ahí es que hay factores que tienen que ver con lo exógeno, lo internacional. Claramente, todos sabemos que hay tensión en Medio Oriente, que hay una incertidumbre geopolítica muy grande, que eso lleva a presiones inflacionarias desde el punto de vista mundial y que, adicionalmente, Estados Unidos también tenía ya presiones inflacionarias. Como que lo internacional está afectando. La Reserva Federal ya movió un cuarto de punto hacia arriba la tasa de interés y es probable que la mueva otro cuarto de punto hacia arriba en lo que resta del año, con lo cual estamos hablando de una tasa de interés que está subiendo, de bonos del Tesoro americano que están cayendo en precio. Esto es que están subiendo los rendimientos. El bono a 10 años superó el 5%, es un registro bastante alto. Esto termina provocando una especie de fly to quality, es como que emergentes empieza a ser menos atractivo y claramente a la Argentina la afecta de algún modo. También la Argentina es cierto que tiene el riesgo país bastante por arriba de otros países emergentes, países que tienen que ver con nuestra región, con el vecindario. Es mucho más volátil la evolución del riesgo país de la Argentina porque tiene un riesgo país más elevado. Entonces, cuando baja el riesgo país, baja más; cuando sube, sube más. Digo, esto es lo internacional, pero en lo local...
¿Me permite que lo frene ahí? Nosotros hicimos una columna de apertura hace dos días sobre el tema, hicimos un rastreo y en todos los países emergentes y fundamentalmente en el vecindario, ninguno subió. Incluso el EMBI completo de la región bajó de 172 a 171. Entonces, ¿por qué, si hay un contexto internacional comprensible por estos elementos que usted describe, al resto de los países emergentes le baja o se mantiene el riesgo país y a la Argentina no?
Bueno, vamos a ser justos, cuando baja el riesgo país de la Argentina, tal vez esos países tampoco bajan. Digo, lo que quise significar es que la Argentina es más volátil que estos países.
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Eso no cabe duda.
Porque el nivel de riesgo país es bastante más elevado, es bastante más elevado. Y tengamos en cuenta, y acá sí, ya me parece, Jorge, de algún modo me das pie a decir: bueno, esto no solo es internacional, es local también. Digo, hay factores o variables explicativas. El contexto internacional no le ayuda a Argentina y produce esto que yo decía: fly to quality, que a otros países los afecta menos, a Argentina, que es un país con alto riesgo país, lo afecta más.
O nada, porque quiero decir, porque a Brasil, a Chile, a Colombia no le afectó nada. No que le afecta menos, no afectó nada.
Claro, sí. Hay que ver. Ellos tienen un mercado de capitales bastante más desarrollado, entonces digo...
El otro día hablábamos de este mismo tema, que finalmente estoy en deuda con él, con Loser, el que fue director del Hemisferio Occidental del Fondo Monetario, porque me usaba el mismo argumento y yo decía: pero mire, todos nuestros vecinos, hasta le bajó un poquito el riesgo país. Me decía: bueno, quizás no haya que considerar el vecindario de Argentina, el de los países limítrofes, porque todos tienen mucho menos riesgo país que la Argentina. Habría que ver qué pasa con otros países de alto riesgo país. A lo mejor, el vecindario de la Argentina no son los emergentes, sino son los periféricos.
Sí, sin duda que, si el riesgo país es bastante más alto, va a tener más volatilidad. Así como es cierto esto que vos decías, Jorge, respecto a que en menos de dos meses una suba de prácticamente el 50%, o de 200 puntos básicos en el riesgo país, también es bueno reconocer que la Argentina había tenido una baja de riesgo país de 200 puntos básicos. Esto es: de 600 migramos a la zona de 400; de 400 volvimos a la zona de 600. Y ahí me meto en las variables explicativas locales. Cuando uno repasa un cuatrimestre, fueron cuatro meses, abril, mayo, junio y julio, las compras de dólares del Banco Central promedio mensual en ese cuatrimestre superaron los 2.000 millones de dólares, las compras que hizo el Banco Central de divisas en cada mes, en ese cuatrimestre, en esos cuatro meses. O casualidad, ahí el riesgo país bajó de la zona de 600 a la zona de 400. Y ahora dejó de comprar. Bueno, el último mes donde compró significativamente fue julio, 103 millones promedio diario en ese mes. Después bajó a 39 en agosto y bajó a 13 en septiembre. Digo, la baja en las compras del Banco Central de dólares fue muy importante y, de algún modo, hay una correlación. Digo, hay una correlación que uno dice: cuando compró más de 100 millones de dólares por día durante cuatro meses, abril a julio incluidos, el riesgo país cayó 200 puntos. Cuando dejó de comprar, empezó a comprar mucho menos, bajó a 39 en agosto, bajó a 13 promedio diario en septiembre. Bueno, ahí volvió a retomar el riesgo país y está de nuevo en la zona de 600. Tampoco la Argentina colocó deuda pública. Si bien no está accediendo, y esto lo sabemos todos, al mercado internacional, sí estaba colocando en el mercado local, legislación local, el Bonar 29, y lo venía colocando muy bien a razón de 1.000 millones mensuales. Bueno, en agosto colocó 100 millones; en septiembre no colocó nada. O sea que tampoco hubo colocaciones. Y después, dejando un poco de lado la coyuntura, que explica un poco este movimiento de baja de 200 puntos de riesgo país y después suba de 200 puntos de riesgo país, en términos estructurales este es un buen punto para la comparación con el vecindario. En realidad, cuando uno mira Brasil, Uruguay, Chile, Colombia, México, Perú, estamos eligiendo bastantes países del vecindario que tienen un riesgo país moderado, por debajo de los 200 puntos básicos. Esos países tienen reservas como porcentaje del PBI que es el doble de lo que tiene la Argentina. La Argentina tiene un ratio de 7% reservas a PBI, esos países tienen el doble. O casualidad, uno mira las reservas en términos de PBI de esos países, mira la de la Argentina y dice: tenemos la mitad de reservas de esos países y tenemos un riesgo país más del doble. Entonces, digo, ahí hay un gran desafío que tiene la Argentina por delante, que uno celebra los primeros siete meses de este año, pero medio como que ponen en alerta el bimestre último. Esto es agosto, septiembre: bajó mucho el ritmo de compra de dólares del Banco Central. Y la política, el proceso de acumulación de reservas de la Argentina es un proceso que tiene que ser continuo porque arrancó con muy bajo nivel de reservas. Acá se perdió, se hizo uso y abuso de las reservas durante un montón de años, durante más de una década. Entonces, digo, está claro que uno puede decir: cheque bien el comportamiento del Banco Central en los primeros siete meses del año y no tan bien, digamos, el comportamiento en el bimestre siguiente. Y ahí hay un dilema porque es, por un lado, hay que acumular reservas de divisas; por otro lado, uno lo que ve es que una de las variables que busca el anclaje inflacionario es el anclaje del tipo de cambio. Entonces, digo, es medio como que hay un enfrentamiento entre procurar estabilidad cambiaria contra procurar acumular reservas. Digo, me parece que ahí claramente el Gobierno tiene que mirar bien no solo lo que falta de este año, sino el año que viene, que va a ser un año de elecciones, ¿no?
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¿Se desaprovechó entonces la ventana de poder emitir deuda voluntaria cuando había bajado a 400 el primer trimestre y segundo de este año?
Y mirado a hoy, sí. De todos modos, y hoy estamos en dos dígitos, en ese momento se podría haber tal vez colocado al 9. También uno tiene que ver, y creo que el equipo económico, si hay algo en lo cual es experto, es en mercado de capital, es en mercado financiero internacional. Uno tendría que ver bien si, cuando busca ese financiamiento, estaba tan disponible. Digo, la cuenta es fácil. ¿La cuenta es fácil en qué sentido? Es fácil porque uno dice: che, el riesgo país estaba en 4, la tasa supongamos que para ese plazo estaba en 5, al 9 conseguías. Esa es la cuenta. Ahora, cuando uno iba a buscar deuda, ¿iba a encontrar demanda? Yo me imagino que estas cuestiones, estas investigaciones, estos análisis, el equipo económico lo hace y tal vez, por eso se dijo, es una opción, no una fuente. Digo, tal vez, en realidad, cuando se iba, se buscaba, se lo agotaba rápidamente. ¿Se entiende lo que quiero decir?
Sí, sí. O la crítica es, a lo mejor, haber emitido un poquito simplemente para testear el mercado, ¿no?
No. Y también mostrar que hay otra ventanilla abierta es bueno, ¿no? Una ventanilla en un país que necesita financiamiento, abierta, tiene... Es bueno, digo.
Carlos, vos planteás muy bien: bueno, el Gobierno privilegia el bajar la inflación usando el dólar como ancla, que comprar reservas. Entonces ahí enfrenta un dilema porque los dos objetivos simultáneamente son excluyentes. Y el riesgo país requiere que compre reservas, para ponerlo en términos concretos. Entonces la pregunta es: ¿de alguna manera el riesgo país también está criticando la esencia del plan antiinflacionario del Gobierno, que tiene como herramienta el anclaje del dólar y la no posibilidad de comprar reservas por carácter transitivo? ¿Es una crítica también a la política antiinflacionaria del Gobierno?
Bueno, a ver, yo creo que la Argentina, cuando arrancó este año, tenía dos desafíos muy importantes, muy importantes, más allá de que tiene un proceso de desinflación. Digo, es justo reconocer que claramente la Argentina está viviendo un proceso de desinflación. Ahora, priorizar la desinflación, digo, cuando empezó el año uno sabía que la Argentina tenía que acumular muchas reservas y uno también sabía que la Argentina, el otro gran desafío, era impulsar la actividad económica y tratar de diseminar en todos los sectores, o la mayor cantidad de sectores posible, el crecimiento económico. Me parece que ahí es como que hay dos dilemas. Uno, el que vos recién mencionabas, que es: che, si tenés estabilizado, clavado el valor del tipo de cambio y es difícil acumular reservas porque, al acumular reservas, el Banco Central está demandando y puede tirar para arriba el precio del dólar. Segundo punto es, si priorizo demasiado la política de desinflación, cuidado que la actividad económica puede, de algún modo, entrar también en situación un tanto traumática. Y estos son dos desafíos muy grandes que tiene la Argentina por delante y a mí me parece que es muy importante que el Gobierno piense más allá de este año. Que piense en el año que viene. Digo, nosotros, cuando vemos el proyecto de presupuesto que el Poder Ejecutivo mandó al Congreso, decimos: ojalá. Digo, a ver, creemos que es un deseo el presupuesto que mandó al Congreso el Gobierno, con un crecimiento del 4% para el año que viene, con una nominalidad que baja por debajo del 20% el año que viene. Digo, el plan de Gobierno es un... El deseo del Gobierno, la Fundación Capital dice, es un escenario posible. No sé si al 4% llega el crecimiento el año que viene.
Pero claramente creés que va a ser mayor que este año. Porque este año está alrededor del 2%.
Este año es probable que sea menos del 2%. Incluso 1,9%, 1,7%. Y el año que viene tal vez sea un poquito más del 2%, pero digo, va a seguir siendo un crecimiento modesto. Puede darse el escenario que plantea el Gobierno de una nominalidad en torno al 20%, que baje del 30%, que es la nominalidad actual. Eso puede llegar a pasar, pero lo que el Gobierno no tiene que olvidar es que a veces no solo ocurre lo que uno quiere, sino que lo que uno puede. Y acá hay dos cuestiones muy importantes, que hay que ver cómo se llega a fin de año. Digo, si a fin de año el Gobierno llega con un tipo de cambio muy distanciado del techo de la banda cambiaria y con una posición de reservas que no crece, cuidado, porque el riesgo FAE es formación de activos externos, el riesgo de dolarización. Para el año que viene se vuelve muy elevado. En la medida en que el Gobierno tenga un tipo de cambio que no esté tan alejado del techo de la banda cambiaria y esto le permita tener reservas internas más abultadas, el riesgo FAE es menor. Entonces me parece que es muy importante ver el desarrollo del último cuarto en materia de política económica del Gobierno para determinar cuál es el escenario económico más probable del año que viene. Que, o bien puede ser el deseado por el Gobierno, o bien puede ser una réplica del año 2025. El año 2025, que fue un año electoral, no hubo crecimiento económico. Sí, la estadística mostró crecimiento económico, no hubo un desastre que le había dejado el 2024 al 2025. Digo, el 2025, dentro del 2025, no hubo crecimiento económico, la nominalidad del lado de la inflación fue el 30% y el tipo de cambio varió más del 40%. Digo, la réplica en el 2027 y el 2025 también es un escenario posible. Y cómo se llegue a fin de este año va a determinar cuál de estos dos escenarios posibles gana en probabilidad de ocurrencia.
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Lo que vos decís es que sí. Si el dólar estuviera a 1.700, si el techo de la banda es 1.800, aquellos que apuesten a dolarizarse no encontrarían una gran posibilidad de ganancia porque supondrían que el Gobierno a 1.800 vendería. Le quedaría solo 100 pesos para ganar sobre 1.700. Ahora, mientras que a 1.500 le queda 30% de posibilidad de ganar. Entonces, por lo tanto, la tentación es mayor.
Cuanto uno esté, vuelvo a... Digo, cuanto uno más alejado esté del techo de la banda, que el techo de la banda va corriendo, porque hoy estará en 720 el piso, que es referencial, y el techo está en 1.920. Y va creciendo el techo. Entonces, digo, si uno clava el valor del dólar, está claro que el upside que hay dentro del sistema de bandas cambiarias que tiene la Argentina, el upside es muy alto. Digo, vuelvo al punto. Yo creo que es muy importante ver cómo se llega, con qué valor de tipo de cambio respecto al techo de la banda cambiaria y cómo se llega en la posición de reservas. En la medida que uno no esté tan distanciado del techo de la banda cambiaria y que la acumulación de reservas pueda seguir operando como operó en la primera mitad del año, en los primeros siete meses del año, la Argentina recuperó la caída en reservas netas del año pasado. El año pasado, que fue un año electoral, se perdieron 9.000 millones de dólares de reservas netas. En los primeros siete meses de este año se recuperó eso. Lamentablemente, en agosto y en septiembre se frenó. Agosto fue un mes donde se compraron 39 millones de dólares por día, cayó mucho respecto a los más de 100 que se venía comprando, y septiembre fue peor todavía.
¿Qué creés que va a pasar en noviembre y diciembre?
No, a ver, yo... Es bueno lo que me preguntás es difícil, dado el ADN del Gobierno, que el Gobierno sea muy agresivo en la acumulación de reservas, sea muy agresivo en lo que pueda variar el tipo de cambio. Pero me parece que sería pegarse un tiro en los pies dejarlo clavado en la zona de 1.500 y no acumular reservas. Me parece que va a ir en línea la evolución del tipo de cambio, no parejita, esa mes como la inflación, pero va a ir en línea, lo que resta del año, la evolución del tipo de cambio con la inflación. Eso es lo que nos parece, en la Fundación Capital, que va a ser el escenario más probable de acá a fin de año.
Y por carácter transitivo, con todo lo que vas a decir, si ese es el escenario, bueno, va a estar difícil el año próximo, cambiariamente.
Bueno, es que hoy por hoy, si vos me preguntás, yo te digo: hay dos escenarios económicos posibles para el próximo año, uno, y con probabilidades similares. Uno que es el deseo del Gobierno, que está reflejado en el presupuesto que envió. Y el otro es ni más ni menos que la réplica del 2025 en el 2027, con una economía que no crece, con una nominalidad, una inflación que no cae del 30% y con una variación del tipo de cambio que supera el 40%, que fue lo que pasó. Cuando digo réplica, es lo que pasó en el 2025, que fue un año electoral de elecciones legislativas. Este va a ser un año de elecciones legislativas y también se elige presidente.
Y nuevamente, la banda, en el techo de la banda, lo que refleja es el valor original más la inflación. Cuanto más se separa, más indica cierto desacople o retraso del tipo de cambio respecto a la inflación. Entonces, en el 2025 hubo 40% de devaluación con inflación de 30%.
Un poco más de 40.
¿Cuánto fue exactamente?
42, creo.
Bueno, 42 con un 30% de inflación. O sea, una valorización real.
Del tipo de cambio.
Del tipo de cambio real de alrededor del 10, 12%. Ahora, si se repitiera ese 42% el año próximo con una inflación del 20, si el Gobierno tuviera éxito en su proyección inflacionaria, bueno, aún todavía la recuperación sería mayor, ¿no?
Sí. Y acá hay un tema que no es menor. Jorge, y es, cuando uno repasa el 2025, ve que el Banco Central vendió dólares, ve que el Tesoro Argentino vendió dólares y ve que el Tesoro Americano en octubre vendió dólares. Una pregunta muy interesante es: el prestamista de última instancia, sea el Tesoro Americano, sea China, sea el swap, sea el Fondo Monetario Internacional, ¿está? Y esa pregunta, la respuesta es difícil, porque claramente fue una pregunta que finalmente tuvo una respuesta satisfactoria para la Argentina durante el 2025, pero recordemos que hasta septiembre la tensión que se vivió en el mercado de cambio fue una tensión importante. Digo, parece que esta es una pregunta que vale la pena hacérsela y me parece que... El Gobierno tiene que trabajar también en el prestamista de última instancia, ¿no?
Carlos Pérez, presidente de la Fundación Capital, muchas gracias.
LMM
