La Argentina se apresta a cerrar la primera mitad de 2021 e ingresar en la previa de las elecciones legislativas con indicadores sociales muy deteriorados, luego de setenta años de decadencia relativa, diez años (2010-2019) de estancamiento en el PIB per cápita y casi un año y medio de pandemia con profundos impactos sobre la estructura productiva y social. El salario real se ubica 18% por debajo de los niveles de octubre 2017, el desempleo y la pobreza se ubicaron en 11% y 42%, respectivamente, a fines de 2020, y el PIB se situó en marzo 1,8% por debajo del nivel prepandemia, en una recuperación a distintas velocidades entre sectores y que a partir de febrero comenzó a mostrar las dificultades de pasar del “rebote” al “crecimiento”, en un contexto de marcado deterioro en las expectativas (prima de riesgo y demanda de dinero).
En este contexto se enmarca la apuesta de la política por un “plan electoral” que puede resumirse en apostar a la aceleración en el plan de vacunación y apuntar a mejorar los ingresos de la población, sujeto a la restricción de que no se registren sobresaltos en el mercado de cambios.
Respecto al primer punto, en las últimas semanas aparecieron algunos signos auspiciosos que podrían sugerir que el pico de la segunda ola quedó atrás, en tanto la aceleración en el plan de vacunación, de sostenerse un ritmo de aplicación como el de los últimos siete días, permitiría alcanzar hacia fines de julio los niveles de cobertura que hoy presenta la Unión Europea y hacia septiembre los que registra EE.UU. Las incertidumbres en este aspecto se centran en las dificultades para completar los esquemas de vacunación que requieren dosis diferentes y la mayor incidencia de variantes más transmisibles a nivel global, favorecida por la desigual evolución de la vacunación entre países y regiones.
En relación con el segundo, el objetivo parece orientarse a una recuperación del salario real en los meses preelectorales y un aumento en el gasto público que impacte en el consumo y el empleo. En el primer caso, recientemente se cerraron paritarias en algunos sectores por encima del 40%, empezando a despertar una nominalidad que había quedado anestesiada durante el período de mayor intensidad en las restricciones de movilidad. Asimismo, en estos meses es probable que se busque aprovechar al menos parcialmente el “bonus” que deja la diferencia entre el déficit primario incorporado en el Presupuesto (4,2% de PIB) y la inercia fiscal (3% del PIB). Dicho diferencial apareció como consecuencia de una nominalidad mayor a la planteada en el Presupuesto (29%), que derivó en un ajuste en las prestaciones sociales que indexan por la fórmula de movilidad en el primer semestre del año, la implementación del Aporte Extraordinario y la dinámica de precios de materias primas que impulsó la recaudación por derechos de exportación.
De este modo, se dio la inédita situación de que, en los primeros cinco meses de un año electoral y con una economía que no tracciona, la dinámica del gasto público apuntaba a ubicarse bien por debajo de la consistente con el déficit incorporado en el Presupuesto vigente. En este contexto puede entenderse la decisión de habilitar a fines de mayo la integración con títulos públicos de los requisitos de encajes que podían cumplirse con Leliqs. Lejos de una suerte de Plan Bonex, creemos que la medida apuntó simplemente a correr la restricción financiera frente a un financiamiento monetario ($ 1,5 billones entre adelantos y utilidades) y en el mercado que se queda corto frente a las necesidades de pesos que plantea un déficit primario superior al de la inercia, teniendo en cuenta que además deben financiarse los vencimientos de pesos e incluso los de moneda extranjera con organismos internacionales ($ 153.700 millones en lo que va del año hasta el 14 de junio, vía compras de divisas del Tesoro al BCRA).
Sin embargo, y aun con la restricción legal (el Presupuesto) y financiera despejada, el deterioro en las expectativas, que se traduce en una elevada prima de riesgo y una demanda de dinero muy débil, se posiciona como el verdadero límite para las aspiraciones de impulsar el consumo y el nivel de actividad.
Recién a partir de mayo la combinación de ancla cambiaria con ancla tarifaria empezó a anestesiar parcialmente la inflación, desde un promedio mensual del 4,1% entre diciembre y abril a un todavía muy elevado 3,3%. Si bien esperamos que en los próximos meses la inflación continúe mostrando una desaceleración, las paritarias que comienzan a despertarse, la filtración de la brecha cambiaria a expectativas y la incertidumbre en torno a los costos de reposición que generan las restricciones de acceso al mercado de cambios (particularmente importaciones) configuran un piso elevado y hacen que la desaceleración en la dinámica de precios amenace con ser solo transitoria.
En la previa de las elecciones, la recomposición en las reservas netas, de alrededor de US$ 5 mil millones desde los mínimos de principios de febrero, brinda margen para que el BCRA intervenga vía compraventa de bonos en los dólares financieros para acotar la volatilidad y evitar movimientos disruptivos. Sin embargo, los stocks siguen siendo muy limitados y el poder de fuego depende de la continuidad de los flujos de liquidación de la agroindustria y de la intensidad de las restricciones de acceso al mercado cambiario, con una frazada corta que se traduce en costos en términos de actividad e inflación en el corto plazo y productividad y crecimiento potencial en el mediano y largo plazo.
El equilibrio entre “poner pesos en el bolsillo de la gente” para impulsar el consumo y en simultáneo mantener el dólar financiero anestesiado y una inflación mensual que empiece con 2 y no con 3 es delicado frente a la falta de anclaje en las expectativas nominales y un balance del BCRA que luce muy deteriorado si se mira la relación de pasivos totales en pesos sobre reservas netas. Incluso si se lograra evitar disrupciones en los próximos meses, la incertidumbre podría trasladarse hacia el primer trimestre de 2022, donde se combina el final del “puente de dólares” que brindan el trigo y la cebada, la reversión en la estacionalidad de la demanda de pesos a partir de fines de enero y los abultados vencimientos con el FMI (US$ 738 millones en enero y US$ 2.900 millones en marzo), para los que ya no se contará con el “maná del cielo” de la ampliación de DEGs.
Para encarar esta fragilidad, resulta fundamental avanzar con un programa de estabilización fiscal/monetario/financiero en el marco de un acuerdo con el FMI que ayude a despejar la incertidumbre, mejorar las paridades de los bonos y fortalecer la demanda de dinero, contribuyendo a iniciar una desinflación sin acumulación de distorsiones de precios relativos y a proporcionar combustible al crecimiento de la economía, condición necesaria para comenzar a revertir el deterioro de los indicadores sociales. Creemos que, en el estado de situación actual, resulta mucho más expansivo robustecer la demanda de pesos que intentar forzar el déficit fiscal y la emisión monetaria sin considerar los límites que impone la restricción presupuestaria ni la necesidad de anclar expectativas.
*Director de Anker Latinoamérica y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT.
