Después de las elecciones generales de medio término regirá la realidad. La intensificación de la política monetaria y fiscal expansiva, en conjunto con un enfoque cambiario de atraso, dará por resultado una brecha cambiaria creciente, reservas netas en retroceso y mayores restricciones de acceso al mercado oficial de cambios, dinámica que será difícil de sostener después de noviembre.
Las autoridades leyeron del mensaje de las urnas que era preciso volcar más dinero en el bolsillo de las familias. En conjunto, las medidas alcanzarían a más de 10 millones de beneficiarios, pero en materia de ingresos el efecto sería limitado. Un bono de $ 6 mil para los receptores de la jubilación mínima podría implicar un alza del 1,6% en los ingresos reales del segundo semestre, pero resulta de cualquier modo en una baja en el año del 3,3% en términos reales. Más aún, cuando se compara con el año 2017 la disminución en el poder de compra es de 16 puntos. Similar es lo que ocurre en el caso de los receptores de la AUH, que con un bono de iguales características advertirían una pérdida del poder adquisitivo del beneficio del orden del 17% en 2021 respecto a cuatro años atrás. Aún más, cuando analizamos los salarios de los trabajadores, estos se ubicarían en términos reales un 20,6% por debajo que en 2017. Es decir, que la recuperación es muy parcial frente a la fuerte baja de los últimos tres años y medio.
De este modo, los próximos meses estarán signados por una política fiscal expansiva, pero con limitantes operativos y económicos. Un rojo primario en el año del 4% del PBI, de acuerdo a lo establecido en el Presupuesto (previo DNU 622/21), implicaría una aceleración del déficit muy marcada en los próximos meses (un saldo negativo promedio de 0,7% mensual para los meses de septiembre, octubre y noviembre, asumiendo un -1,1% en diciembre en línea con cifras de los últimos años). Además, significaría un gasto en términos reales en promedio mayor al de cualquiera de los dos períodos del año pasado y una exigencia de financiamiento muy elevada. En este sentido, el rojo será menor que el planteado en el proyecto enviado al Congreso. No obstante, las necesidades financieras serán igualmente muy abultadas, por lo que la asistencia del Banco Central al Tesoro resultará creciente, en línea con un roll over de la deuda en pesos que no logra superar el 110%. Recordemos que el mes de agosto no se consiguieron financiar todos los vencimientos y en septiembre el refinanciamiento fue de sólo el 107%.
En este marco de más pesos en la economía, el esfuerzo de esterilización de la entidad monetaria será cada vez mayor, donde los pasivos monetarios podrían alcanzar los $ 7,95 billones hacia fin de año. En este sentido, la creación endógena de dinero es una distorsión que cada vez pesa más sobre el balance del Banco Central. Hacia delante será clave el comportamiento de la demanda de dinero que, si bien se recuperó, presenta una importante desaceleración en los últimos quince días (1,5% vs. 3,7% el M2 privado en términos reales) y continúa por debajo del promedio 2011-2015. En efecto, ésta será determinante en el análisis de la tensión cambiaria de los próximos meses.
Así, la variable que se verá más tensionada será la brecha cambiaria, ampliándose la diferencia entre las cotizaciones reguladas y aquellas libres. Mientras el contado con liquidación regulado mostró una suba del 2,7% en los últimos quince días, el CCL libre medido a través de ADRs verificó un incremento del 8,1%, superando los $ 195, lo que implica una brecha respecto al tipo de cambio mayorista cercana al 100%.
En línea con las amplias distorsiones acumuladas, las reservas alcanzarían para sostener la estrategia cambiaria oficial los próximos meses, pero terminarían el año muy exiguas. A modo de ejemplo, en el extremo, si se advirtiera una tensión cambiaria tal que las ventas de divisas del BCRA al sector privado fueran del nivel observado en los quince días previos a las PASO, se llegaría con reservas netas negativas a diciembre. Aún más, en un escenario como el de agosto, es decir con menor intervención que la verificada en septiembre, se podría finalizar el año con reservas netas en u$s 3.700 millones. Dicho de otro modo, incluso en un escenario “optimista”, se llegaría a un nivel muy exiguo frente a los vencimientos por u$s 5.600 millones en el primer trimestre de 2022. En este contexto, se prevé hacia delante mayores restricciones para las importaciones, ante la escasez de divisas y compras desde el exterior que se ubican en cantidades en máximos desde 2018, versus una actividad económica en niveles del 2010.
Frente a este panorama cabe preguntarnos si alcanzaría con una aceleración del crawling peg del tipo de cambio. A tal efecto, resulta interesante observar lo sucedido luego de las elecciones de medio término en 2013, cuando aún con un nivel de reservas netas respecto de los pasivos monetarios más holgado que el actual, no fue suficiente con incrementar el ritmo de las minidevaluaciones diarias.
En este marco de reservas netas exiguas (US$ 3 mil millones estimado a fin de año), la necesidad de un pronto acuerdo con el FMI se pone de relieve frente a vencimientos en enero por US$ 1.700 millones, en febrero por US$ 700 millones y en marzo por más de US$ 3.100 millones. En acuerdos recientes con la institución, en todos los casos se comprometieron a una reducción del rojo fiscal, apuntando tanto al fortalecimiento de los ingresos tributarios como a la disminución del gasto público, con foco en la baja de subsidios a la energía. Por otra parte, las experiencias de otros países con brecha cambiaria indica que, al momento de cerrar un acuerdo con el FMI, habían unificado completamente su mercado cambiario (Egipto) o estaban encarando el proceso, con una brecha con clara tendencia a la baja (Angola y Nigeria). Por último, desde el organismo internacional ven con preocupación la falta de discusiones referentes a generar más empleo y ampliar las exportaciones, variables clave para retornar a la senda de crecimiento.
En definitiva, el acuerdo con el FMI es condición necesaria, pero no suficiente para evitar un escenario de un proceso iterativo de devaluación-inflación. Como venimos señalando desde la Fundación Capital, se precisa de un programa integral de estabilización y crecimiento, hecho en Argentina y apoyado por el Congreso, el cual hoy no se avizora en la agenda prioritaria de las autoridades.
*Economista jefe de Fundación Capital.
