El pasado 25 de abril la tasa de interés internacional superó el techo psicológico de 3%, disparando la salida de capitales en los emergentes. Las monedas de nuestra región se devaluaron frente al dólar y Argentina dio la nota: las devaluaciones de Chile (3,5%), Colombia (2,6%), México (1,2%) y Uruguay (4,5%) fueron mínimas comparadas con la depreciación del 12% de nuestra moneda. Este deterioro coyuntural se suma a uno de carácter más estructural. El cambio en la política monetaria local anunciado en conferencia de prensa el 28 de diciembre de 2017 tuvo efectos negativos sobre la percepción del riesgo argentino: mientras que el riesgo-país para la región aumentó 12% desde ese momento, para Argentina el incremento del riesgo-país fue de 27%. Al deterioro financiero se suma al económico: consumo, inversión, construcción y actividad económica general siguen marcando aumentos anuales, pero todos los indicadores desestacionalizados muestran una reversión del ciclo expansivo de 2017 a partir de noviembre de 2017. A la aceleración de la inflación se le suman el freno de la obra pública y los efectos de la sequía sobre la actividad primaria. En términos de dólares, la pérdida de exportaciones y el cierre del mercado internacional reducen en unos US$ 17 mil millones el ingreso de divisas para la segunda mitad del año.
Perspectiva. La actual corrida es la más intensa desde la salida de la convertibilidad. La venta de reservas del Banco Central promedió los US$ 184 millones diarios, contra unos 105 millones durante la crisis subprime de 2008. Hace dos semanas, el deterioro externo se combinó con un Banco Central disminuido en su capacidad de acción. Para frenar una corrida, un Banco Central cuenta con tres tipos de instrumentos: venta de reservas, suba de tasa de interés, venta de futuros. Al momento de desatada la salida de capitales, nuestro Banco Central solo podría usar una de esas tres herramientas: mientras que la intervención en el mercado de futuros de dólar quedó virtualmente prohibida por la judicialización de la medida, el aumento de la tasa había sido descartado en la conferencia de diciembre. En ese contexto, no hubo más opción que afrontar los primeros cinco días de turbulencia vendiendo reservas por casi 4 mil millones de dólares y finalmente reaccionar con lo que sería la primera de tres subas consecutivas de la tasa de interés, por fuera del cronograma regular del Banco.
¿Fue una reacción adecuada? La salida de capitales estuvo apalancada por fondos institucionales del exterior que ingresaron cuando el carry era atractivo y que salieron ante el primer signo de turbulencia internacional. A diferencia de lo que ocurre con un inversor local, la cuenta relevante para este tipo de fondos no es la diferencia entre la tasa de interés doméstica y la inflación esperada, sino entre la tasa y la expectativa de devaluación. Nuestras estimaciones indican que el jueves ya
se habían retirado el 60% de los fondos que ingresaron a nuestro país durante todo 2017. Al cierre de mercado de ese mismo jueves, la tasa de devaluación anualizada implícita en el dólar-futuro era 37%, frente a una tasa de interés doméstica de 32%, desarbitraje que continuó apalancando la salida de fondos externos. Como quedó claro, el primer movimiento de la tasa de interés resultó insuficiente para frenar la corrida. Y eso ocurre porque al sacrificar una o más herramientas de intervención, el Banco Central sobrecarga al resto. Es decir, si se decide no mover la tasa y no vender futuros, la cantidad de dólares que tendrá que vender el Banco Central será mayor. Análogamente, si no se venden dólares ni se interviene en el mercado de futuros, la tasa de interés necesaria para frenar la corrida aumenta. Sacrificar uno o varios instrumentos magnifica los costos de la política monetaria. Cuantos más instrumentos utilice el Banco Central, menor será el costo en pérdida de reservas y encarecimiento del crédito.
Decisión. Lo ocurrido en el pasado no debería inhibir al Banco Central de utilizar una herramienta como el dólar-futuro. Valga recordar que en 2015 el costo asociado al dólar-futuro que debió asumir nuestra autoridad monetaria fue del 1,1% del PIB. Durante esa misma corrida de 2015, el Banco Central de Brasil reaccionó de la misma forma, vendiendo dólar-futuro. El costo de tal intervención para la autoridad monetaria de nuestro principal socio comercial fue del 2,6% de su PIB. Tal resultado, que más que duplica al argentino, no inhibió al Banco Central de Brasil de volver a vender dólar-futuro en estos días. ¿Los resultados? Mientras que el peso se depreció 13,5%, el real solo tuvo una caída de 1,6%.
El pasado jueves nuestro Banco Central hizo saber que vender futuros sería como “kryptonita”. La metáfora es un tanto desafortunada, máxime cuando no tenemos al “hombre de acero” al frente de la autoridad monetaria. Por suerte, al día siguiente este tipo de dogmatismos (y otros) comenzaron a ser dejados de lado por parte de la autoridad monetaria, que avisó en un comunicado que utilizará “todas sus herramientas de intervención en el mercado de cambios” y que estas operaciones “podrán ser concertadas tanto al contado como a término”, dejando la puerta abierta para la venta de dólar-futuro. En el mismo sentido, el Banco Central revirtió la medida tomada hace exactamente un año, cuando liberó la compra de dólares por parte de los bancos privados, obligando a los bancos locales a partir del lunes a vender compulsivamente unos 2 mil millones de dólares, lo cual contribuirá a descomprimir las primeras ruedas de la semana.
A partir del 25 de abril todos los emergentes están atravesando por una etapa de turbulencia internacional. Pero nuestra economía ha sido la más afectada por este cambio. Las razones no hay que buscarlas afuera, sino adentro. Nuestra autoridad monetaria debe utilizar todos los instrumentos que tenga al alcance de su mano para estabilizar la economía desde el punto de vista financiero, incluyendo volver a vender futuros, abandonando así dogmas que lejos de generar una lluvia de dólares, nos han llevado a esta difícil situación.
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