La cuestión cambiaria siempre concita especial atención en nuestro país. Mucho más durante un año en el que se vota para presidente, y todavía más si hay sequía. En efecto, con excepción de 2007, durante todos los años en que se eligió presidente el tema del tipo de cambio se recalentó: en 2011, la demanda por parte de las personas aumentó un 125% y luego de la elección se terminó imponiendo el cepo cambiario; en 2015, la brecha entre el tipo de cambio oficial y el contado con liquidación se duplicó desde el 30% hasta el 60%, y en 2019, tanto la cotización del dólar oficial como libre superó con creces a la inflación. En los años de sequía, la tensión viene por la menor oferta de dólares del agro: en 2009, el gobierno perdió una elección y en 2018 no se generó una reversión de los flujos financieros con el exterior.
Años de deterioro han horadado además las bases del edificio donde se sostiene la estabilidad cambiaria. Nivel de reservas muy bajas, una emisión monetaria que corre más rápido que la aceleradísima inflación, y sobre todo un nivel del tipo de cambio que muestra un atraso, tanto se lo mire por el lado de los flujos como de los stocks. Esto último provoca una expectativa de devaluación difícil de soslayar, y el nivel de reservas tan bajo genera dudas sobre el margen de control que podrían tener las autoridades en caso de procurar una corrección.
Una medida gráfica para ver la interacción entre las reservas y la oferta monetaria es calcular lo que se denomina tipo de cambio de convertibilidad (recordemos que durante aquel régimen la base monetaria tenía una cobertura total por parte de las reservas internacionales), el cual estimado a partir de las reservas brutas (no las netas) tendría un valor por encima de los $ 450 por US$. Sin ir más lejos, el tipo de cambio de convertibilidad, sobre la base de las reservas brutas, se depreció casi un 250% desde fines de 2020 hasta abril de este año, pasando de $130/US$ en diciembre de 2020 hasta los $450/US$ ya mencionados, lo cual muestra este grado de deterioro.
Desde una perspectiva histórica, la situación actual también es compleja, ya que el nivel actual del tipo de cambio real es indudablemente bajo. Para ponerlo en perspectiva, si comparamos el tipo de cambio real multilateral de la actualidad (97), se observa un atraso de 19 puntos porcentuales respecto del promedio vigente entre 1997 y la actualidad (116). El nivel actual es similar al prevalente inmediatamente con la corrida que golpeó al gobierno de Macri en abril de 2018 (año de sequía).
Posando el lente sobre lo ocurrido en el plazo más cercano, lo que se observa es que esta situación fue fruto del fracaso de una política que se procuró llevar adelante siempre de manera fallida en los últimos 15 años, que es el de utilizar al tipo de cambio como ancla nominal para combatir la inflación, lo que termina dejando como saldo una caída de las reservas, una expectativa de insostenibilidad y restricciones crecientes. De hecho, en el último año de M. Guzmán como ministro de Economía se registró una apreciación cambiaria de 22 puntos porcentuales.
El FMI viene advirtiendo sobre este fenómeno desde la entrada en vigencia del último acuerdo de facilidades extendidas. Si bien se cuida en no propiciar explícitamente una corrección discreta de este fenómeno, sí viene alertando sobre el problema, estimando que el atraso del tipo de cambio llegaría hasta el 25%. En el escenario base se prevé una corrección gradual que se extendería hasta 2025, lo cual en relación con la expectativa inflacionaria sugiere una depreciación nominal cercana al 100% anual. El Fondo recomienda que se establezca una tasa de devaluación constante que sirva para reducir la brecha del tipo de cambio y permita la acumulación de reservas, mientras se implementan políticas estrictas que reduzcan el traslado a precios, evitando el impacto inflacionario. Finalmente, el staff del fondo, siempre que las condiciones lo permitan y los desequilibrios sean abordados, recomienda la unificación gradual del régimen cambiario junto con la eliminación de prácticas de múltiples tipos de cambio y sus restricciones.
No poder corregir esta situación tiene un costo en términos de tasa de interés, ya que la expectativa de devaluación debe ser compensada por una mayor prima para incentivar el posicionamiento en pesos.
Humildemente, y con el diario del lunes y sin conocer con exactitud la restricción política que operó en su momento, soy parte de los profesionales que creen que esta situación debió haberse corregido (acompañada de otras medidas tendientes a incrementar el stock de reservas) de una manera más rápida al momento de asumir la nueva gestión. El riesgo inflacionario que se quiso minimizar parece haberse manifestado de todos modos, y la combinación de dólar soja 1 (compras netas por US$ 4.980 millones), más desembolsos netos positivos del FMI y otros organismos, hubiera permitido contar con un stock de reservas para “aguantar” la movida. Sequía mediante, pero también por la fragilidad de la situación, el BCRA tuvo que desprenderse de aproximadamente US$ 3.400 millones en lo que va del año, llevando las reservas a valores de extenuación.
Ya entrado el año electoral, con las crecientes tensiones políticas que emanan de todos los espacios, la posibilidad de corregir esta variable clave se ve reducida notablemente. Sin embargo, no es casual que el incentivo ofrecido mediante el instrumento del tipo de cambio diferencial transitorio (dólar soja, agro)haya tenido que incrementarse para generar resultados. Mientras que en el soja 1 y 2 el premio ofrecido promedió el 35%, en esta oportunidad ello debió incrementarse hasta el 42%, lo cual marca que desde hace tiempo la corrección requerida es muy relevante a la vez que creciente.
Entendemos que en el corto plazo esta iniciativa permitirá traer un poco de calma al mercado cambiario, ya que se estima una liquidación de entre US$ 7 mil y US$ 9 mil millones, según estimaciones de la Bolsa de Comercio de Rosario y de Cereales de Buenos Aires. Al mismo tiempo se espera una suba adicional de la tasa de política monetaria del BCRA, lo cual incentivará el anticipo de estas retenciones. En el camino, también habrá que esperar que las autoridades puedan resolver los problemas operativos que surgieron para implementar el programa de liquidación de activos del FGS para dotar con una mayor oferta de bonos emitidos en dólares.
De este modo, a pesar de las dificultades serias que se enfrentan, lo más probable es que el escenario financiero no dé muestras de un fuerte estrés de aquí a fines de junio, cuando el calendario electoral indica que se conocerán los precandidatos presidenciales que competirán de cara a la elección presidencial de octubre. En línea con lo expresado en nuestro artículo anterior, entendemos que en el caso de que consolide un escenario con cierto predominio de actores moderados, la política podría ser un elemento que ayude a contener este complejo intríngulis de una manera lo menos traumática posible. Claramente, el tema cambiario es una cuestión que habrá que atacar más temprano que tarde y que para que la solución sea sostenible, requerirá de un amplio consenso político alrededor de ello.
*Socio fundador de la consultora ACM. Economista UBA, máster en Políticas Públicas de la Universidad Di Tella y en Asuntos Nacionales de la Universidad de Columbia.
