Solo dos años después del último default de Argentina, los operadores están casi seguros de que el país se dirige hacia otro desastre de la deuda. Pero en medio de todo el pesimismo, ha surgido un intercambio sorprendente que ha producido grandes recompensas.
Los inversores están comprando valores emitidos por las provincias de Córdoba, Neuquén, Mendoza y Chubut, convirtiéndolos en los de mejor desempeño del país este mes. El rally ha ampliado los retornos de este año en algunas de las notas a hasta un 13%, una hazaña notable dado que los bonos en dólares a nivel mundial han experimentado su peor trimestre en casi seis años. La deuda soberana ha caído un 2,4% este mes y un 4,8% este año.
Después de los avances registrados por los bonos provinciales, ahora rinden menos que el soberano, lo que implica que son menos riesgosos. Eso es lo contrario a lo que ocurre en la mayoría de los países, donde los bonos del Gobierno federal generalmente se consideran la opción más segura.
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Pero Argentina, cuya deuda está calificada con grado especulativo, tiene finanzas inestables y un historial de tres defaults desde el cambio de siglo, y los inversionistas están dando señales de que esperan un cuarto.
Otro factor que genera interés en las provincias es que sus bonos se amortizan, es decir, comienzan a pagar el principal antes del vencimiento final. La teoría dice que, si los tenedores de bonos pueden esperar por solo unos pocos pagos, podrán recuperar su dinero mucho más rápido de lo que podrían haberlo hecho con bonos soberanos.
“Los inversores obtendrán valor de los flujos de efectivo”, dijo Juan Manuel Pazos, analista de TPCG Valores en Buenos Aires. “La historia muestra que los incumplimientos provinciales solo ocurren después de los incumplimientos soberanos, no antes. Por lo tanto, no tenía sentido que las provincias tuvieran una probabilidad de default más alta y pronunciada que el soberano”.
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Sin duda, la compra de bonos provinciales con calificación basura no es para los débiles del corazón, dada la alta probabilidad de que el Gobierno federal caiga en default en los próximos años. Los incumplimientos soberanos en el pasado han sido seguidos por pagos atrasados por muchas de las provincias meses después.
“El riesgo está sesgado a la baja”, dijo Ezequiel Zambglione, analista de Balanz Capital Valores en Buenos Aires. “No dejan de ser sub-soberanos, donde, por un lado, los ingresos están correlacionados casi al 100% con el soberano, y las decisiones de gasto o de potenciales reestructuraciones están muy afectadas por la política.
”Los ingresos están casi 100% correlacionados con el soberano, y las decisiones de gasto o de reestructuración potencial se ven muy afectadas por la política”.
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Los inversores parecen casi seguros de que Argentina caerá en default después de 2024, cuando se espera que los pagos de su deuda aumenten significativamente. A pesar de un programa con el Fondo Monetario Internacional para reducir un enorme déficit fiscal y la emisión de dinero del banco central, prevén que la inflación y el debilitamiento de la moneda erosionarán la capacidad de pago del país e impedirán su retorno a los mercados internacionales.
Pero incluso si es difícil evitar un default, las provincias tienen un historial de ofrecer mejores condiciones de reestructuración que el soberano. Mientras la renegociación de la deuda de US$65.000 millones del Gobierno federal hace dos años dejó a los inversionistas con alrededor de 55 centavos por dólar, algunas provincias ofrecieron acuerdos por un valor de hasta 80 centavos.
Rendimiento superior
Los bonos de Mendoza al 2029, que comienzan a amortizarse en marzo, han subido 3,6 centavos este mes a 70,2 centavos por dólar, mientras que las notas respaldadas por petróleo de la sureña provincia de Chubut, que comienzan a pagar principal este mes, han aumentado 4,4 centavos a 81,5 centavos por dólar.
Los bonos de la provincia de Córdoba con vencimiento en 2027 también han subido más de 4 centavos en abril a 70 centavos por dólar. La provincia, que reestructuró sus notas el año pasado sin incumplir los pagos, también cuenta con las notas gubernamentales de mejor rendimiento del país, según el índice Bloomberg’s Emerging Markets, con un rendimiento del 13% hasta la fecha.
El desempeño superior se debe a que provincias como Córdoba y Mendoza son fiscalmente más sólidas que el Gobierno nacional, según Natalia Marsik, directora general de renta fija de Stifel Nicolaus & Co.
“Es una combinación de que el soberano es un desastre y las provincias tienen mejores balances”, dijo Marshik. “Está creando algo de demanda”.
