La divergencia entre las economías y la dispersión de los precios de los activos que la acompaña siguen siendo algunos de los mayores problemas globales para las autoridades y los inversionistas este año.
El fenómeno no se ha apreciado los suficiente, a pesar de que tiene un impacto importante en las relaciones de los mercados de referencia y conduce a bucles de retroalimentación entre las influencias financieras y económicas. Sin embargo, seguirá siendo importante, definiendo no solo el futuro inmediato, sino también planteando importantes preguntas sobre el tipo de convergencia que es probable que siga.
Los patrones económicos globales, especialmente entre los países avanzados, tienden a estar dominados por la correlación en lugar de la divergencia debido a la profundidad del comercio transfronterizo y los vínculos financieros. Este fue el caso durante la crisis financiera y sus consecuencias, y hasta el comienzo de este año.
Después de un colapso importante en el producto interno bruto y el empleo, la mayoría de los países avanzados quedaron estancados durante un período inusualmente largo en una nueva normalidad de crecimiento bajo e insuficientemente inclusivo. Esto dio paso en el segundo semestre del año pasado a un repunte sincronizado cuando todas las grandes economías, a excepción del Reino Unido, experimentaron una aceleración del crecimiento, al igual que la gran mayoría de los países emergentes.
Para las reuniones de abril de 2018 del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, la sabiduría convencional había abrazado completamente la noción de repunte sincronizado del crecimiento global. Sin embargo, las dinámicas subyacentes se estaban volviendo más divergentes por dos razones principales.
En primer lugar, el repunte no fue coordinado ni profundamente sincronizado. En lugar de reflejar un conjunto de factores potentes comunes, el fenómeno fue el resultado de diferentes causas -- desde una aceleración del crecimiento inducida por las políticas en Estados Unidos hasta los poderosos efectos menos duraderos de los procesos curativos económicos y financieros naturales en Europa. Mientras tanto, las economías emergentes más sistémicamente importantes se recuperaban de shocks excepcionales, como la desmonetización en India, la caída de los precios de los productos básicos en Rusia y la agitación política en Brasil.
En segundo lugar, las diferencias en los motores de crecimiento subyacentes se ampliaron. En EE.UU., el estímulo fiscal impulsó los efectos sobre el consumo de los crecientes ingresos familiares. La inversión corporativa también fue impulsada por una mayor confianza empresarial. En contraste, ni Europa ni Japón parecieron ser capaces de aprovechar el repunte del crecimiento.
Las tensiones regionales, un enfoque insuficiente en la política en muchos países y la incertidumbre sobre el régimen de comercio mundial comenzaron a frenar la confianza de las empresas y los consumidores en Europa. A ello los siguieron una creciente preocupación por Italia y los efectos secundarios adversos de las alzas de las tasas de interés en EE.UU., así como la reducción gradual del balance de US$4,5 billones del Banco Central Europeo. En Japón, el gobierno continuó luchando por implementar las decisivas reformas estructurales necesarias para superar las restricciones al crecimiento profundamente arraigadas.
Esta divergencia económica ha tenido un impacto significativo en los mercados.
Desde el inicio de este año, el rendimiento del bono de referencia del Tesoro estadounidense a 10 años ha aumentado 80 puntos básicos a 3,21 por ciento, mientras que el rendimiento del bono alemán a 10 años se ha mantenido esencialmente sin cambios en poco más del 0,4 por ciento. El diferencial actual de casi 280 puntos básicos es un enorme valor atípico histórico. La dispersión también ha sido el nombre del juego para los bonos a dos años, donde el diferencial de rendimiento actualmente supera los 350 puntos básicos mientras que el rendimiento de las notas alemanas continúa en territorio de rendimiento negativo. Al mismo tiempo, el dólar se ha fortalecido casi un 5 por ciento, medido por el índice DXY.
Luego está la sorprendente dispersión en las acciones. En lo que va de este año, el índice S&P ha superado al DAX alemán en 14 puntos porcentuales y al índice EEM de mercados emergentes incluso por más. Una vez más, estos constituyen notables valores atípicos históricos.
Cuanto mayor es la divergencia en el rendimiento de los precios de los activos, más los medios financieros llaman a los inversionistas a optar por negociar la convergencia. Y llegará el momento de esa convergencia, pero –creo- no todavía.
Las valoraciones extremas pueden ser necesarias para la convergencia, pero no siempre son suficientes. En épocas de fluidez económica y política importante, como ahora, a menudo se necesita un catalizador.
La fuente más probable hoy es la política. Sin embargo, es difícil de ver que Japón o, aún más importante, Europa proporcionen este tipo de impulso en los próximos meses.
Mientras la canciller alemana, Angela Merkel, confirma su intención de no presentarse a la reelección y el presidente Emmanuel Macron en Francia se enfrenta a obstáculos en la implementación de elementos de su agenda de reformas internas, la esperanza de un resurgimiento europeo liderado por Francia y Alemania da paso a la realidad de una región que lidia con importantes tensiones y presiones de fragmentación que van mucho más allá del brexit. Italia y la Comisión Europea están enfrascadas en una escaramuza sobre cuestiones presupuestarias. Los gobiernos encerrados en sí mismos de las zonas centrales y orientales del bloque regional están desafiando un creciente número de principios y pautas de conducta europeas. Las diferencias de opinión sobre las relaciones con China e Irán tienden a aumentar los desafíos a la coherencia regional, que se amplifican por el enfoque duro que ha adoptado EE.UU. hacia ambos países. Y muy pocos gobiernos nacionales parecen dispuestos, y mucho menos capaces, de intensificar sus agendas de políticas procrecimiento. Mientras tanto, el estímulo de crecimiento externo de China se está desacelerando.
La política monetaria no superará estos impedimentos. En efecto, hemos entrado en una etapa en la que los bancos centrales sistémicamente importantes, que tuvieron una influencia calmante, probablemente exacerbarán la volatilidad.
Ya, el BCE planea terminar a fin de año su programa de compras de activos a gran escala, un elemento clave de su estímulo. Pero la brecha política con la Fed no se reducirá mucho dada la determinación del banco central de EE.UU. de mantener un ritmo relativamente agresivo de alzas de tasas a medida que su balance disminuye gradualmente. Mientras tanto, el Banco Popular de China parece en conflicto con su política cambiaria.
Todo esto sugiere que si bien la divergencia económica y política históricamente inusual ya ha creado alguna dispersión atípica entre los valores de los activos, puede que aún no sea el mejor momento para que los inversionistas se posicionen agresivamente para la convergencia. Esto es particularmente cierto para las carteras y los fondos que están sujetos a salidas y/o están mal equipados para tolerar brotes repentinos de volatilidad. Y cuando llegue el momento de la convergencia -probablemente en el primer semestre de 2019– habrá muchas maneras de traducir este cambio en las carteras de inversión.
Esta columna no necesariamente refleja la opinión de la junta editorial o de Bloomberg LP y sus dueños.
