La posibilidad de una nueva corrida cambiaria y el debate sobre una eventual dolarización vuelven a poner el foco sobre la cantidad de dólares disponibles para afrontar una mayor demanda de divisas. En este contexto, Alejandro Vanoli analizó los recursos con los que cuenta el Gobierno y advirtió que los pesos potencialmente dolarizables podrían ser considerablemente mayores a los contemplados oficialmente.
Durante la entrevista con Modo Fontevecchia, por +Perfil, Radio Perfil (AM 1190), el ex presidente del Banco Central comparó las reservas netas con los depósitos y activos en pesos que podrían buscar cobertura en dólares ante un escenario de incertidumbre electoral. Además, evaluó qué implicaría avanzar hacia una dolarización de la economía, qué tipo de cambio sería necesario y cuál es el nivel de riesgo que observa para 2027.
Alejandro Vanoli es un licenciado en Economía por la Universidad de Buenos Aires, docente y exfuncionario público. Es profesor titular de Finanzas Internacionales y profesor asociado de Economía Internacional de la Facultad de Ciencias Económicas de la UBA. En la gestión pública se desempeñó como presidente del Banco Central de la República Argentina entre 2014 y 2015. Previamente, entre 2009 y 2014, fue presidente de la Comisión Nacional de Valores y, anteriormente, fue vicepresidente de esa institución entre 2006 y 2009. También fue director ejecutivo de ANSES entre 2019 y 2020. Actualmente se desempeña como director de Síntesis, consultora económica y financiera.
Alejandro, muy buenos días. Jorge Fontevecchia te saluda. Leía con atención mensajes tuyos donde vos marcabas que las posibilidades de una corrida cambiaria el año próximo no son tan controlables como plantea el ministro Luis Caputo. Hacías mención a tecnicismos de que no es simplemente la cantidad de dinero colocada en determinadas categorías, sino también la cantidad de dinero invertido en bonos de la Argentina, en pesos, que podrían pasar a dólares. Me gustaría que, de la manera más didáctica posible, le explicaras a nuestra audiencia las cantidades de dinero que pueden llegar a pasar a dólar frente a un temor electoral o un temor de cierta inconsistencia de la política cambiaria. ¿Cuáles son las cantidades que se mencionan? Escuchamos con atención.
Bueno, ¿cómo no, Jorge? Lo cierto es que el Gobierno, sabiendo que siempre los años electorales, y más los años de elección presidencial, son muy desafiantes en términos de una gran dolarización por parte de empresas y personas, transmitió el mensaje de que tendría 75.000 millones de dólares para afrontar eventualmente esta mayor demanda de dólares. Y lo que hace es dos sumas particularmente. Una es una suma donde las reservas disponibles, que las reservas netas están en torno a los 9.000 millones de dólares, le suma todo el swap con Estados Unidos, todo el swap chino y recursos potenciales que dependen de muchos factores: los precios internacionales, la cosecha y el endeudamiento de empresas para el año que viene. Y, por otro lado, dice que los pesos que eventualmente se podrían dolarizar serían esta cifra mágica de 75.000 millones de dólares, que tiene que ver con contabilizar la circulación monetaria y los saldos que hay en cuentas bancarias en el sistema argentino, lo que técnicamente se llama M3, que incluye caja de ahorro, cuenta corriente y plazos fijos en pesos del sector privado, diciendo: bueno, todo esto es lo que se puede dolarizar. Pero acá hay una trampa, y que el Gobierno la sabe, que es que el Gobierno no está considerando, como vos decías, otros activos en pesos líquidos que rápidamente podrían dolarizarse. Por ejemplo, todos los bonos en pesos de corto plazo y los vencimientos en pesos de estos bonos de acá a 2027, que están en manos del sector privado. Excluyo bonos que seguramente se pueden refinanciar fácilmente, como es lo que está en bancos, compañías de seguros y organismos públicos. Lo que está en manos privadas, que no incluye inversores institucionales, alcanza 60.000 millones de dólares. O sea, en pesos, el equivalente a 60.000 millones de dólares. Entonces, los pesos son muchos más que los que dice el Gobierno, aproximadamente, obviamente, 130.000 millones de dólares potenciales. Y, por otro lado, los dólares para afrontar eventualmente esta mayor dolarización, que vuelvo a decir, recordemos que ocurrió en 2023, ocurrió en 2019, ocurrió en distintos momentos de nuestra historia, los dólares, el poder de fuego concreto, es mucho menos que lo que el Gobierno vende como su escudo.
O sea que 75.000 millones de dólares, por un lado, sería el M3, y 60.000 millones los bonos en pesos, que son convertidos rápidamente en pesos que podrían ir a dólares, en tenedores no institucionales y solamente en organismos del Estado argentino. Me gustaría estos cálculos que los lleves a la dolarización. O sea, vengo escuchando desde hace algunas semanas comentarios respecto de que una hipótesis de salida, para el Gobierno, sería dolarizar. En su momento, vos recordarás que el propio Milei, cuando era candidato, hablaba de que contaba con, y había distintas cifras, 25.000 millones, 50.000 millones. ¿Qué haría falta para que el Gobierno, independientemente de la cuestión jurídica, dolarice? El M3, el M3 más los bonos, como para tener una dimensión, ¿cuántos son estos 130.000 millones? Suenan tanto más que la cantidad de miles de millones de dólares que se analizaban para dolarizar, que me parece interesante y didáctico, por lo menos, un grado de comparación.
Sí, a ver, digo, claramente, uno tendría que comparar los 10.000 millones de dólares de reservas netas contra lo que serían estos 75.000 millones de dólares del M3 y, eventualmente, lo que implicaría transformar en dólares las obligaciones en pesos. Yo creo que, a ver, indudablemente que Milei cuenta con un gran apoyo político del Gobierno norteamericano. Habrá que ver qué pasa con las elecciones del próximo mes, porque, indudablemente, no es lo mismo un Trump fortalecido que un Trump que sufre una derrota. Pero lo cierto es que una eventual dolarización requeriría muchas más reservas para que no implique una gran devaluación. Y, por otro lado, yo te diría, Jorge, que tendría consecuencias muy negativas para la economía argentina, porque nos quitaría grados de libertad para hacer políticas. Claramente, atarse a una moneda dura, como es el dólar, generaría un problema adicional de gravedad al problema de competitividad que tiene el sector productivo argentino. Esta situación de pegarse a una moneda dura puede ser estabilizante en términos de inflación. Pero, aun en países, por ejemplo, en la Unión Europea, donde hay una institucionalidad y mecanismos de apoyo compensatorios, ha generado una gran crisis en países como Grecia, en países como Italia y, en su momento, Portugal. Y lo cierto es que yo no percibo que el Gobierno de Estados Unidos genere los desembolsos económicos o las garantías de lo que sería el Banco Central de Estados Unidos para evitar que eso suceda. Así que yo creo que es una fantasía. Recordemos también que Carlos Menem, en el final de su segundo mandato, también planteó, digamos, una bomba de ensayo: una dolarización. Yo no lo veo viable, pero, en todo caso, con los números realistas, implicaría un escenario que, en un año electoral, me parece que sería explosivo.
Pero bueno, independientemente, Alejandro, del juicio de valor sobre las consecuencias que tendría eso, mi planteo, y me parece que es ilustrativo poder mostrarle a la audiencia, es: bueno, si se encontrase un Gobierno que ve que se espiraliza la dolarización de las carteras, el dólar se va a 1.800, al techo de la banda, y aun así los argentinos siguen dolarizándose, ¿le costaría menos dólares dolarizar o no? Me parece, por lo menos, como un ensayo teórico interesante para tener una dimensión si finalmente la dolarización es menos demandante de dólares que la dolarización de las carteras, si así fuera, aunque resulte paradójico. Y, como vos bien decís, el propio Menem, cuando la convertibilidad enfrentaba este problema, propuso como alternativa la dolarización. Incluso la propuso cuando fue candidato en 2003. Recordá que él, en aquel momento, proponía nuevamente la dolarización, incluso con la asesoría de Melconian, por entonces. Me gustaría eso, aunque sea como un ejercicio teórico académico. El Gobierno se enfrenta a esa situación en agosto del año próximo y que, incluso, acá ayer entrevistamos a Cristiano Rattazzi, que decía: “Yo le recomiendo al Gobierno que dolarice para ganar la reelección”. Podría hasta ser una medida, en la cabeza del Gobierno, proselitista, pero, independientemente de si lo fuese, porque creo que en la cabeza de ellos sí lo sería, ¿es posible? ¿Menos dólares para dolarizar que para enfrentar una corrida cambiaria?
A ver, claramente, una dolarización completa de la economía argentina implicaría un tipo de cambio muy superior al techo de la banda. Un tipo de cambio que, bueno, depende cómo se haga, implicaría, digamos, un dólar entre 2.200 y 3.000 pesos. Implicaría una gran devaluación. Quizá pueda funcionar como un gran eslogan de campaña, como un anuncio, pero, en su momento, en 2023, cuando también Milei meneó la dolarización, esto generó una... Porque ¿qué va a hacer el argentino promedio si Milei dice “voy a dolarizar” y sale a comprar dólares? Porque todos saben que el tipo de cambio de conversión debería ser mucho más alto. Esto pasó en 2023, aumentando la brecha. Entonces, digo, entiendo que pueda ser atractivo porque, sin duda, para el imaginario de los argentinos, poder ganar sueldos en dólares, independientemente del nivel, puede ser una promesa atractiva. Pero, en términos macroeconómicos, y siguiendo tu pregunta, que es cuál sería el tipo de cambio que permitiría dolarizar con los dólares realmente disponibles, claramente no es el dólar que estamos viendo, Jorge.
Bueno, pero si tuviera dólares disponibles, en lugar de la ayuda de Scott Bessent, en lugar de que el swap sea un swap, se convierta de alguna manera en reserva, por ejemplo, los dólares del Fondo Monetario, los últimos están como reserva del Banco Central. Mi pregunta es si no hay alguna forma de que no sea con las reservas netas actuales, sino que convierta swaps y préstamos en dólares para dolarizar, no simplemente para reservas.
Bueno, podría haber que ver eventualmente cuál sería la ayuda norteamericana. O sea, las cifras que el ministro Caputo hizo para armar no una dolarización, sino, en todo caso, afrontar la demanda de dólares, incluyen un ejercicio muy heroico porque yo, a ver, yo no creo que sea compatible ejecutar lo disponible que hay del Gobierno norteamericano con los acuerdos vigentes, con los acuerdos vigentes, con convertir totalmente a dólares la totalidad del swap chino. Me parece que no es realista eso, Jorge.
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Y si, por ejemplo, Scott Bessent estuviera dispuesto a darles 30.000 millones de dólares, digo, pongo una hipótesis simplemente al voleo, con la libertad que da el periodismo y no la responsabilidad de un economista cartesiano, ¿se empieza a hacer viable? O sea, me gustaría analizar desde el punto de vista político la viabilidad electoral frente a una situación difícil electoralmente y complicada financieramente.
Sí. A ver, Jorge, yo diría, me parece, dividiría dos planos. Me parece que, a ver, en el plano de las expectativas, si es bien manejado, podría tener un impacto electoral, digamos, la amenaza, que creo que fue efectiva en 2025, de decir: potencialmente están estos fondos. Ahora, a la hora de introducir una dolarización, necesitan los dólares. Yo creo que Estados Unidos se sintió muy cómodo en 2025, en otro momento, el Gobierno de Trump, de decir: potencialmente voy a dar tal cantidad de dólares. Ahora, la pregunta es si Estados Unidos verdaderamente está dispuesto, con la incertidumbre también de un resultado electoral el año que viene, de darle a Milei, graciosamente, esa cifra. Habrá que ver.
Muy interesante. Sigamos, entonces, en el escenario racional y normal. Así, cuando vos planteás, bueno, hay que sumar 75.000 millones del M3 a 60.000 millones de bonos en pesos en manos de tenedores no institucionales. Eso también es algo no real porque, bueno, no podría todo el circulante de la Argentina dolarizarse, porque la gente mínimamente necesitaría tener una cantidad de pesos para las transacciones normales. ¿Cuánto sería el máximo del total del M3 que la gente podría dolarizar? Digo, debe haber experiencias anteriores. ¿El 50%, el 30%? Hay un mínimo de necesidad de circulante en pesos para las transacciones, para lo que queda depositado en los bancos de un día para el otro. ¿Cómo sería, a nivel de porcentajes, eso que nunca podría dolarizarse?
Sí. Generalmente, en períodos electorales normales, como vos bien decís, generalmente el M3 no cae bajo el 50% en pesos.
¿No cae más de cuánto?
Solo las experiencias...
Me perdí. ¿Cuánto es?
Nunca cayó del 50%.
Del 50%, OK.
En las situaciones de más estrés, te estoy hablando del año 82 o del año 89, ahí sí el M3 se pulverizó a un 85%.
O sea, quedó solo el 15%.
Exactamente, se quedó en pesos. En momentos, recordemos que la gente cobraba el sueldo y rápidamente se iba a comprar mercadería o comprar dólares para tirar en el mes.
Bueno, o sea, que si eso ya sucedió, no es imposible, quiero decir. Si ya sucedió, de estos 65.000, precisaría el 85%.
No, sin duda. Y vuelvo a decir, hay muchos factores de incertidumbre de geopolítica mundial, locales, con lo cual, digo, por algo, yo creo que, fuera del discurso, el ministro Caputo se está preparando discursivamente, digamos, para un escenario que la demanda de dólares puede ser muy intensa. Entonces, de nuevo, no es lo mismo que la afrontemos con buenos precios internacionales, con una buena cosecha, con precios de la energía buenos. Este año el Gobierno tuvo una configuración muy positiva, ¿no?, en términos de precios de energía, precios de alimentos, cosecha, posibilidad de endeudamiento de empresas en el mercado internacional. Este contexto es más desfavorable, ¿no? O sea, el riesgo país es mayor, los mercados emergentes tienen más dificultades, me refiero a los de alto riesgo para financiarse, sube la tasa en Estados Unidos y la geopolítica está muy incierta. Con lo cual, yo creo que la demanda de dólares va a ser enorme y habrá que ver verdaderamente, entonces, cuántos son los dólares reales con los que el Gobierno argentino va a contar para afrontar, en todo caso, de nuevo, una dolarización que no será los 135.000 millones, pero que puede exceder holgadamente los 75.000 millones que el Gobierno plantea.
Con la presión de EE.UU. de fondo, el Gobierno insistirá con la aprobación del Tratado de Patentes
O sea, aun con 75.000 millones pueden no ser suficientes.
Así es.
Ahora, una opinión, opinión, no datos. ¿Qué porcentaje de riesgo le asignás a ese escenario el año próximo?
Yo creo que, a ver, un escenario donde el dólar esté en el techo de la banda es un escenario que hoy tiene un 35% de posibilidad y un escenario muy disruptivo, un 10%, ¿no? Pero vuelvo a decir, de nuevo, el mundo está muy complejo. No sabemos si el precio del petróleo va a estar de nuevo cerca de los 90 o en 120. Esto cambia mucho, Jorge. Pero yo te diría, un escenario base es un escenario donde el Gobierno pueda mantener el dólar dentro de la banda, te diría que está en un 60% para 2027.
Alejandro, muchísimas gracias. Te mandamos un abrazo y seguimos en contacto como siempre. Muy gentil.
Un gusto grande, Jorge. Hasta la próxima.
LMM
