“Para tener una inflación por debajo de 1% mensual y garantizar ganar en primera vuelta en 2027, el gobierno necesita mantener el dólar lo más bajo posible. Al mismo tiempo, un dólar bajo es una especie de bomba de tiempo, porque si el gobierno pierde, podría detonarse una corrida cambiaria que retralimente la posibilidad de perder nuevamente”, advierte Marina Dal Poggetto en Modo Fontevecchia, por Net TV y Radio Perfil (AM 1190).La economista sostiene que, aunque el Banco Central está acumulando reservas y manejando las tasas de interés para controlar la inflación, la dinámica económica real sigue con sectores rezagados, empleo informal y salarios detrás de los precios.
Marina Dal Poggetto es licenciada en Economía por la Universidad de Buenos Aires y magíster en políticas públicas por la Universidad Torcuato Di Tella. Fue profesora de cuentas nacionales, economía y finanzas en la UBA, en la Universidad Torcuato Di Tellay la UC. Se desempeñó como consultora para el Banco Interamericano de Desarrollo, la Comunidad Europea y UNICEF. Es la actual directora ejecutiva de EcoGo Consultores, una firma líder en el análisis de la coyuntura económica, financiera y política de la Argentina.
En diciembre de 2017, cuando Macri había ganado las elecciones y todas las consultoras pronosticaban un 2018 fantástico, con un dólar de 20 pesos a fin de diciembre de 2018, una inflación del 20% y un crecimiento del 3% del producto bruto y terminó todo siendo al revés. En lugar de subir 3%, bajó 3%. El dólar no fue 20, sino 40. La inflación, lo mismo. Todos los analistas, el Fondo Monetario, el Banco Mundial y la mayoría de los analistas económicos argentinos tenían proyecciones similares, salvo el tuyo. Vos fuiste una de las poquísimas que nos avisó: “Guarda, que viene una tormenta”.
Hecho este prólogo, quiero preguntarte: hablo con colegas tuyos todo el tiempo respecto de 2027, y todos tienen, en líneas generales, una mirada optimista y positiva respecto de la evolución de este plan económico. Me gustaría saber si vos tenés algunos pronósticos distintos y si ves riesgos de que pueda pasar algo similar a lo que pasó en 2018-2019.
Lo primero que diría es que en ese momento lo que nosotros veíamos es que había escenarios binarios; o sea, el escenario dependía enormemente del resultado electoral. El gobierno llegó a las PASO de 2019, con encuestas que en ese momento te marcaban un empate técnico o una diferencia chica que era remontable en la elección de octubre. Y, en todo caso, Macri podía ganar en un balotaje. De hecho, tuviste una euforia de mercado el día previo a la elección PASO, y después, cuando la diferencia fue de 14 puntos porcentuales, tuviste una corrección de mercado.
El programa financiero dependía directamente de ese resultado electoral, dado cómo se había armado el escenario político, donde era todo o nada. Bueno, terminó con ese resultado electoral, terminó dándose vuelta. El programa financiero no funcionó, y toda la dinámica económica estaba montada sobre la lógica de que los vencimientos de deuda en dólares se prefinanciaban. El gobierno tenía abierta la cuenta capital, se aceleró la salida de capitales, el gobierno terminó repartiendo la deuda de dólares y la deuda de pesos… y bueno, todo lo que vino después fue la historia conocida.
Básicamente, el Fondo se corrió, los bancos que tenían un riesgo se corrieron. Pero básicamente lo que tuviste ahí fue un tema de que el programa financiero dependía directamente del escenario político. Todavía estás en 2026, todavía te falta para llegar a 2027.
Este año todavía estás viendo un Banco Central que está comprando dólares en la medida que empieza a conseguir un programa financiero, si querés, no sé si decir de cabotaje, un programa financiero en el mercado local. Lo que estás viendo son reservas que compran yendo al Banco Central; las reservas netas mejoran, la dinámica financiera, en alguna medida, mejora significativamente desde la elección pasada para acá.
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Acordate lo que había sido la toma de ganancias en la elección de septiembre en la provincia de Buenos Aires, cómo se da vuelta después del salvataje de Bessent. Ahora, esa normalización financiera que estás viendo no se está viendo reflejada en la economía real.
Entonces, lo que estás viendo hoy por hoy es un nivel de actividad que no termina de traccionar, con algunos sectores que todavía están muy perjudicados; un nivel de empleo, no empleo formal que cae, empleo informal que no llega a compensar el aumento de la población económicamente activa; una tasa de inflación que empieza a bajar después del pico de 34% del mes de marzo, 2,5% te da abril, y mayo estamos proyectando un número más cercano a 2,2%. Estamos en la primera medición de mayo, y un nivel de salarios que todavía está corriendo por detrás de la inflación.
Lo que digo es que ese nivel de la economía se te está reflejando en encuestas, donde lo que ves es un deterioro muy marcado en la imagen del gobierno de Milei, desde el pico que tuviste en octubre-noviembre hasta hoy. Recién en marzo empezás a ver un pequeño rebote. Lo que ves es un gobierno que había retomado la iniciativa después del resultado de octubre, donde logró pasar cinco leyes, entre otras, el presupuesto y la reforma laboral, y después un poco se empantana. Pero ahora vuelve con la iniciativa política, está pasando una reforma electoral, digamos, buscando el cambio en las PASO.
Ahora, la pregunta del millón, yendo a tu pregunta concreta: la dinámica financiera que estás viendo y el intento de retomar la gobernabilidad te termina ordenando la economía y te termina ordenando las encuestas de manera tal que, cuando vos entres a 2027, entres o bien con un escenario de que el gobierno tiene chances de ganar en primera vuelta y no vas a una competencia todo o nada; o bien, Trump gana las elecciones en Estados Unidos y la aparición de un prestamista de última instancia es segura. Pero si no, en algún momento vas a tener presiones de cara al año que viene, y de nuevo se te empiezan a armar escenarios binarios.
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En ese sentido, tenemos que el año próximo vencen aproximadamente 32.000 millones en un año electoral. Existen dos perspectivas: una que considera que la deuda argentina es pequeña en porcentaje del producto bruto, que el único inconveniente que tiene es que sus vencimientos están todos concentrados, pero que es perfectamente resolviendo al mercado voluntario de deuda cuando baje el riesgo país, cuando se genere confianza, y que lo que hay que generar es confianza; y el día que eso se genere y se pueda salir al mercado voluntario, baja la tasa de interés, se renueva continuamente, no es problema.
Y por el otro lado, sectores más cercanos a lo que eran los gobiernos anteriores, cercanos al kirchnerismo, piensan que el gran problema de la Argentina es la deuda externa, que no es pago bruto comparado con Brasil. En Brasil, el 80 o 90% de la deuda es en reales; en la Argentina es en dólares, y al mismo tiempo tenemos un acreedor privilegiado, que concentra gran parte de esa deuda: el Fondo Monetario. En el caso de Brasil, son todos acreedores diversificados y voluntarios. Además, nosotros tenemos todos los vencimientos juntos. ¿Cuál de las dos visiones a vos te parece más correcta o en qué proporción una y otra?
En tanto y en cuanto tengan chances de ganar, quienes dicen que la deuda es impagable, las chances de acceder al mercado se te achican para refinanciar. O sea, los países no pagan la deuda, pagan los intereses. Virtuoso sería que pagues los intereses con superávit, pero el capital se refinancia. Para refinanciarlo, tenés que tener acceso al crédito a tasas de interés razonables que hagan que la deuda sea sostenible.
Hoy Argentina tiene una tasa de interés en riesgo país en la zona de 500 puntos básicos, un poco arriba de 500 puntos. Había quebrado los 500 la semana pasada. No tiene acceso al crédito internacional, está manejando su programa financiero en el mercado doméstico, pero la tasa de interés en el mercado doméstico la está manejando en torno al 5% para una colocación que vence en octubre. Si querés extender un año ese plazo, la tasa de interés por extender un año rinde 13%.
O sea, lo que está reflejando esa tasa es la incertidumbre respecto a los contratos. No hay país que pueda estar permanentemente en discusión si la deuda es sostenible o no. Argentina, las últimas dos campañas electorales, la de 2019 y la de 2023, la oposición te decía que la deuda era impagable. Alberto Fernández te decía: “la deuda de Macri es impagable”. Del otro lado, en 2023, primero Juntos por el Cambio decía la bola de Leliq y después Milei directamente dijo: “No renueves un plazo fijo porque el peso es excremento”.
Entonces, lo que digo: si las campañas se hacen repudiando los contratos del anterior, la verdad es que no hay un programa; la deuda no es alta ni baja, sino que lo único importante es si es refinanciable.
Volviendo a tu pregunta concreta, los niveles de endeudamiento que tenés hoy en Argentina, en principio, son manejables, en parte porque no tuviste acceso al crédito. Pero es cierto que, como no tuviste acceso al crédito, el kirchnerismo básicamente lo que hizo fue pagar con cajas, con lo cual te consumiste las reservas y aumentaste la deuda en pesos originada de los pasivos remunerados que recibiste de la economía. Macri accedió al crédito, aumentó el endeudamiento, y después el gobierno, al final, con el acuerdo con el Fondo, terminó canjeando deuda de mercado por deuda de organismos.
Alberto Fernández prácticamente no tuvo acceso, sí apeló al uso de pasivos remunerados, y este gobierno, la verdad, es que no está subiendo el endeudamiento. Este no sube la deuda, pero sí es cierto que lo que tenés es un aumento en la participación de los organismos dentro de la deuda, o sea, como decir “privilegiado”. Entonces, la pregunta del millón: ¿Argentina puede tener un programa financiero y convertirse en un país normal?
Eso es condición necesaria para reconstruir la moneda y para reconstruir el crédito doméstico. En el medio, lo que tenés son programas económicos que tienen duración limitada dentro de la gestión y, eventualmente, si este juego todo-nada siempre sigue, tienen chances de funcionar si el gobierno gana, y no si pierde.
O sea, la lógica sería que haya algún grado de acuerdo político. Yo siempre pongo el ejemplo de Chile con la Concertación, la vuelta a la democracia: no repudiaron los contratos del gobierno militar; o el caso de Brasil, en la transición entre Cardoso y Lula. Lula manda una carta al mercado. O mismo Uruguay, que reestructura la deuda con el paraguas del acuerdo con el Fondo, hace una reestructuración “a la uruguaya”. En ese momento no había cláusulas de acción colectiva, con lo cual quedaron holdouts, y en el primer pago que había que hacer, el Congreso en Uruguay votó que se pagaban, y no tuviste holdouts.
Entonces, lo que digo es que eso tiene que ver con una lógica de que estás manejando un país. O sea, es como una empresa que cambia el gerente y dice que la deuda que contrajo el anterior no la pagás. Dicho eso, después hay una discusión sobre el resto del programa económico, pero para empezar, los vencimientos de deuda, la pared de vencimientos de deuda que tenés en 2027, tienen detrás la incertidumbre electoral.
De nuevo, en las elecciones de octubre pasado, la imagen del gobierno había superado el 40% y había, si querés, expectativas de que el gobierno podía ganar en primera vuelta. Parados a hoy, las encuestas no te están mostrando eso, pero como dicen los analistas políticos, falta una eternidad para la elección.
¿Es lo mismo deber en dólares o en moneda local?
No, no es lo mismo deber en dólares que en moneda local, pero la verdad es que la deuda local se está indexando. Pero Argentina tiene hoy sectores dinámicos donde la verdad es que tenés una proyección de exportaciones creciente. El problema es que, en un país que no tiene moneda y no tiene crédito, y que cada tanto rompe los contratos, lo que tenés es una formación de activos externos que es permanente y constante. Entonces, el punto es: ¿cómo hacer para arrancar la construcción de la moneda y del crédito? Condición necesaria es alargar el horizonte.
Déjame llevarte a otro tema. Inflación 2,6. Primeros datos de mayo, sigue arriba de dos. ¿Creés que va a lograr Milei, antes de que concluya el mandato de diciembre del próximo año, llegar a un mes que tenga 0 coma algo y que independientemente de que pueda terminar este año con 1,9 o 1,8?
Va a depender mucho de cómo evoluciona el esquema cambiario. Lo que tenés es un esquema con un tipo de cambio flexible entre bandas, una banda superior que hoy opera cerca de 20% arriba del nivel del tipo de cambio oficial, y un dólar oficial que está prácticamente quieto desde la elección para acá, con una tasa de inflación acumulada desde entonces del 20% en dólares.
Entonces, lo que digo es que tu tipo de cambio real, o sea, la competitividad, se erosiona en aquellos sectores que no tienen ventajas competitivas y no tienen “ring”, o sea, que siguen jugando con las mismas reglas del juego. Eso de alguna forma te está impactando en los niveles de actividad que está viendo Argentina.
La apuesta del gobierno es expandir el crédito, pero para expandir el crédito lo que está operando es con tasa de interés negativa. Entonces, hoy estás jugando con una tasa de interés negativa, que en dólares es muy positiva porque el dólar está quieto. Y a partir de ahí, la pregunta para proyectar la inflación es: ¿cómo proyectás el dólar hacia adelante? Para proyectarlo hacia adelante, tenés que proyectar el programa financiero.
De cara a 2026, la lectura que uno tiene es que el gobierno tiene cierto margen. Achicó fuertemente la venta de cobertura. Probablemente, con un dólar más alto podría manejar este esquema de tasas, pero el gobierno prioriza el tipo de cambio en estos niveles. De cara al año que viene, va a estar directamente supeditado de nuevo al programa financiero y al rol de la deuda.
Hay un deterioro muy serio del lenguaje presidencial
O sea, hoy estás en un momento donde, de alguna forma, todo le funciona: el banco trae compradores, acumula reservas, la tasa de interés pasiva bajó y el dólar lo mantiene controlado. En ese contexto, la inflación se mantuvo alta, en gran medida porque soltaron precios que habían estado de alguna forma fijados en la previa elección: las tarifas, los precios de los combustibles, primero por la suba de impuestos, después por el aumento en el precio del petróleo. Están quietos en el último mes, desde abril están prácticamente quietos.
Después tenés algunos precios como el de la carne, que tuviste una suba de cerca del 60% en el mostrador, en gran medida como contracara de la apertura que tuviste en la economía. Entonces, la apertura de la economía hizo que las exportaciones de carne sean del 5% de exportaciones totales. Del otro lado, estás viendo que aumentan los precios.
Vamos todo el tiempo intentando; acordate que había que cambiar los precios. Los precios estaban muy mal alineados: los precios de los bienes eran ridículamente caros, los precios de las tarifas eran ridículamente baratos, los servicios eran baratos. Ahora cambiaste los precios relativos con salarios, de alguna forma. Por ahora, el ancla salarial sigue funcionando, pero te funciona para bajar la inflación, aunque complica desde el punto de vista del nivel de actividad. El ancla que está funcionando es el dólar.
A ver, entonces, si podemos ecuacionar dólar, inflación y lo que hablábamos antes respecto de la primera pregunta de las prospectivas, que vos siempre tuviste una mirada de más largo plazo, con mayor nivel de acierto, para tener una inflación que esté por debajo de 1% mensual, que sería la garantía para ganar las elecciones en primera vuelta en 2027, el gobierno necesita mantener el dólar lo más bajo posible. Al mismo tiempo, un dólar bajo es una especie de bomba de tiempo respecto de la posibilidad de que el gobierno pueda perder y haya una corrida cambiaria, que al mismo tiempo retroalimente la posibilidad de que pierda.¿Lo estoy planteando de una manera correcta?
Hay un dilema con el nivel del tipo de cambio. El gobierno priorizó usar el tipo de cambio como ancla antiinflacionaria, pero fundamentalmente lo que está haciendo con el tipo de cambio es volviendo una economía con tasa de interés negativa.
Hoy la tasa de interés de un plazo fijo minorista está en 17% y la inflación 2,6 anualizada te da 32. Entonces, lo que digo es que volvés a jugar con tasa de interés negativa para lo que es la remuneración del ahorro. Todavía las tasas activas, sobre todo las que son de crédito para consumo, siguen siendo muy altas.
Vos venís de un sistema financiero que prestó mucho en el arranque del gobierno, cuando el ciclo de crédito arrancó, y que se frenó de golpe con la volatilidad de tasas que tuviste el año pasado, precisamente porque lo que se te corrió fue el tipo de cambio, o sea, la tasa de interés tuvo una sobrerreacción en un contexto donde habías abierto los controles de capitales, habías sacado el cepo a las personas, la economía estaba operando sin brecha.
En ese contexto, lo que tuviste fue un shooting de tasa intentando sostener el tipo de cambio. A ver, yo lo que digo es: con controles de capitales, tu válvula de ajuste era la brecha. La brecha era perversa, generaba ingresos groseros. Las economías normales operan sin brecha y sin controles de capitales, pero frente a la restricción, la válvula de ajuste era la brecha.
Cuando desarmaste la brecha, desarmaste los controles de capitales, y frente al corrimiento del dólar, la válvula de ajuste fue la tasa. Cuando fue la tasa, frenó el crédito. Entonces lo que digo es que tiene menos herramientas. Para que esto se estabilice, lo que necesita es alargar los plazos de la deuda y el horizonte.
Docentes, médicos y estudiantes rodearon el Clínicas en un abrazo simbólico contra el ajuste
¿No sería lo lógico que, para desarmar la posible bomba de 2027, el riesgo de que, salvo que Milei pueda ganar en primera vuelta, vaya a haber corrida cambiaria? Y como esa es una hipótesis probable, aunque probablemente no la más posible, lo lógico sería que el dólar aumente 20% progresivamente, aunque eso implique para 2027 una inflación que no sea del 0 coma algo, sino del 1 coma algo.
Lo que te diría es que cuando uno está, digamos, en una consultora, uno, más allá de que siempre digamos “este es el vicio”, en términos de pensar qué es lo que debería hacer, la verdad es que uno lo que intenta proyectar es qué es lo que van a hacer.
De corto plazo, el gobierno podría haber aprovechado a quedarse con un tipo de cambio más alto. El tipo de cambio había corregido. Priorizó bajar el tipo de cambio nominalmente para bajar la inflación. La pregunta siempre es: ¿qué te hubiera pasado con la inflación si el tipo de cambio se hubiera quedado? Hoy está el Banco Central comprando dólares. Este esquema es mejor que el que tenías el año pasado: está comprando dólares y acumulando reservas, accediendo al crédito y acumulando reservas.
¿Pero no podría comprarlas igual con el dólar a 1600?
Bueno, las compraría más caras y emitiría más pesos, cosa que al gobierno le preocupa. La pregunta es, ¿probablemente compraría más? O sea, la verdad que sí. El tipo de cambio lo está definiendo el gobierno. El gobierno está definiendo dónde fija el tipo de cambio, o sea, compra la complementaria.
Hoy hay oferta de dólares: oferta del sector externo porque la economía está en recesión, importaciones pisadas, oferta del sector externo porque Vaca Muerta está exportando, y porque los precios internacionales son más altos. La cosecha es buena, pero lo que estás viendo son colocaciones de deuda del sector privado y de las provincias. Estás viendo la parte de la oferta de dólares: es la venta de los dólares de la deuda. Del otro lado, hay una formación de activos externos permanentes. La gente compra dólares. El Central se queda con una parte de esos dólares.
Que esté barato hace que también compren más al mismo tiempo.
Pero también es cierto que la tasa de interés en dólares fue muy alta. Si mirás la formación de activos externos desde que arrancó el gobierno, son 36.000 millones de dólares. Si las mirás desde noviembre para acá, estás hablando de 9.500 millones de dólares. La forma de estos procesos tiene al Central comprando la complementaria. La señal al mercado: comprando dólares.
RM
