El programa económico actual enfrenta el desafío de transicionar desde una estabilización de corto plazo hacia una macroeconomía sostenible que garantice menores niveles de inflación y un crecimiento basado en el empleo. Ante este marco, y en Modo Fontevecchia, por Net TV, Radio Perfil (AM 1190), el economista Santiago Bulat analiza que la fragilidad del flujo de divisas y advierte que, ante la concentración de vencimientos de deuda, el Gobierno deberá reforzar la acumulación de reservas al asegurar que “en 2027 va a haber tensión cambiaria por falta de reservas”.
El economista y docente argentino, Santiago Bulat, es socio en la consultora Invecq y se ha especializado en el seguimiento de la coyuntura macroeconómica, el análisis de la deuda pública y la dinámica de la inflación en Argentina. Su formación académica incluye una licenciatura en Economía por la Universidad de Buenos Aires y una maestría en Finanzas por la Universidad Torcuato Di Tella. Además de su trabajo técnico, Bulat tiene una fuerte presencia pública como columnista en medios como La Nación y mediante participaciones frecuentes en programas de debate económico.
¿Cuál es tu propia opinión sobre uno de los talones de Aquiles que se le plantea al actual programa económico, que es que el ajuste vuelve a generar la necesidad de más ajuste porque cae la recaudación? ¿Esto que sucedió es una coyuntura o creés que lo que está reflejando es un problema genético del programa económico que finalmente se va a repetir en eso que vulgarmente se llama “el perro que se muerde la cola”?
Efectivamente creo que es uno de los principales temas de preocupación y algo que hay que evitar. Ayer me tocó hablar con algunos extranjeros y una de las preocupaciones, obviamente además de la política y los controles cambiarios, tiene que ver con la actividad económica y con homogeneizar un poco los sectores. De alguna manera, en esta fuerte división que se está viendo, cuando el resto empieza a recuperarse —sobre todo los sectores que más recaudación generan, como la construcción y la industria— aparece un fuerte componente recaudatorio.
Lo que creo es que, en general, la actividad viene bastante golpeada, sobre todo con un crédito que todavía no repunta. Pero soy optimista respecto de la segunda parte del año, y te digo por qué: porque los niveles de morosidad, que nosotros trackeamos mucho —y ustedes justo lo mencionaban—, me parece que van a empezar a bajar y eso va a volver a dinamizar un poco más el crédito.
Y la otra parte que me parece importante es que la construcción, que estuvo muy golpeada, va a reactivarse por la apertura de las licitaciones de los distintos tramos que arrancan ahora. No son tantos: son 12.000 kilómetros, cuando uno debería pensar en renovar cerca de 45.000, pero de alguna manera algo que no se hizo durante dos años y medio ahora volvería. Entonces, tengo un poco más de optimismo para la segunda parte del año respecto de este arranque de año, que fue más bien flojo.
Me contaba un senador muy importante de La Libertad Avanza que le dijo a Javier Milei que así iban a perder las elecciones, que necesitaban reactivar la economía, que tenían que volver a apelar al crédito y bajar los todavía altos encajes bancarios para generar, poniéndolo vulgarmente, más dinero en la calle. Y que el Presidente dijo: “De ninguna manera, porque ese dinero en la calle aumentaría la inflación”. ¿Creés que el Presidente prioriza bajar la inflación antes que la reactivación?
Yo creo que esa es una de las principales premisas con las cuales asume el gobierno. Y él viene siendo bastante contundente al decir que la inflación va a estar en cero coma algo en el corto plazo. Hoy el mercado definitivamente no considera eso. Cuando uno ve la expectativa de inflación para este año, está más cerca del 30% a fin de año, lo que implicaría una inflación de dos coma algo durante algunos meses y de uno coma algo en otros.
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Pero yo creo que, en su cabeza, él tiene el objetivo de llegar a una inflación de un dígito para el año que viene. Veo ese objetivo bastante difícil, por lo menos si la actividad empieza a mejorar.
Pero dejame decirte, y vuelvo a la parte crediticia, que para mí —reitero— desde octubre del año pasado venía floja y le tengo más esperanza a esta última parte. Tenés tasas más bajas. Lo van a ver los televidentes que nos están viendo en este momento en sus plazos fijos o en las cuentas remuneradas, que ya están dando poco. Eso se va a empezar a traducir también en la parte de los préstamos y los créditos.
Y creo que eso va a ser un poco más reactivante para la actividad económica. Reitero: no de la misma forma que fue en 2024, por un tema de que los bancos y las entidades financieras no van a prestarle a todo el mundo. Van a prestar a tasas más bajas, pero de manera mucho más selectiva.
Entonces, en ese caso, veo que han hecho algunas cosas, como bajar un poco los encajes y algo más la tasa, que van a permitir que el crédito vuelva a niveles más razonables, como no ocurrió hasta el momento, y eso tiene que ver con un mayor repunte de la actividad económica.
Es un poquito de reactivación, no tanta como se podría haber producido en 2024.
Totalmente. Sí.
De cara a 2028, hay dos grandes diagnósticos económicos. Uno al que adhieren el Presidente, el PRO, muchos gobernadores y lo que antes era Juntos por el Cambio. Y otro más representado por el kirchnerismo o el peronismo más de izquierda, si vos querés. Para los primeros, la deuda argentina es muy baja respecto del producto bruto. La solución vendría de la mano de que, a partir de 2028, vamos a tener mayores exportaciones de energía y minería, y eso no sería un problema en la medida en que se pueda renovar continuamente la deuda saliendo al mercado voluntario y, al mismo tiempo, cumpliendo con el Fondo Monetario Internacional y las medidas que exige. Para los segundos, el gran problema de Argentina es la deuda, que es impagable porque, a diferencia de Brasil, es cierto que tenemos una deuda menor en porcentaje sobre el producto bruto, pero en el caso brasileño la mayor parte está nominada en reales y, en nuestro caso, en moneda extranjera. Además, tenemos un acreedor privilegiado, que es el Fondo Monetario, que concentra una parte importante de la deuda y vencimientos todos de corto plazo. ¿Cuál de las dos visiones tiene razón?
Yo considero más correcta la primera parte. En términos de deuda sobre PBI no muestra grandes dificultades, pero sí aparecen problemas en el flujo. Es como que yo te diga: “Che, comprá esa casa, que la verdad está rebarato el metro cuadrado, es una oportunidad espectacular”. Y vos me digas: “Ya sé que es una oportunidad espectacular, pero no tengo flujo, no tengo cómo pagarlo”. Entonces hoy, por más que uno esté viendo una buena posición de stock —porque la verdad no es mucho—, la pregunta de Argentina pasa más por los flujos que va a conseguir, porque todavía tenemos un Banco Central que, si bien viene comprando bastantes reservas, sobre todo desde enero para acá, todavía no tiene una acumulación demasiado fuerte.
No es que el gobierno que venga en 2027 vaya a decir: “Bueno, estoy holgado, así que además de cambiar algunas cosas, la deuda la voy pagando con las reservas que quedaron”. Lo más probable es que lleguemos bastante finos en esa cuenta.
Entonces, por más que no sea un tema de stock muy fuerte, Argentina necesita permanecer con mercados abiertos o seguir refinanciando la deuda, que hoy lo está haciendo de forma local. Porque cada 15 días tenemos licitaciones en las que se buscan dólares y eso es básicamente aprovechar que hoy la gente está dejando su plata en los bancos. Eso permite financiar a tasas bajas al gobierno para poder pagar los dólares.
Si eso no estuviera, ahí sí estaríamos en un problema mayor, por más que el stock de deuda sea bajo. Entonces, me parece importante diferenciar el stock —que realmente es bajo— de la necesidad de flujos que uno necesita. Porque el gran problema de Argentina no es tanto el stock, sino la pared de vencimientos que se viene en el corto plazo. Si uno habla de Brasil o mira otras economías, los vencimientos están más estirados hacia adelante. No preocupa tanto si son más cercanos o no, porque todo eso se va renovando. La pregunta es qué pasa si los vencimientos vienen cerca y encima no tenés refinanciamiento.
Por más que sea poco, para Argentina, con reservas netas equilibradas, en cero o apenas positivas, termina siendo mucho.
Y ahí está el estrangulamiento. Por eso, para mí, va a haber tensión en 2027.
Colegas tuyos nos dicen que este atraso del dólar, que hoy se ubica 30% por debajo del promedio entre 2000 y 2026 —es decir, respecto de un cuarto de siglo de Argentina— e incluso al mismo nivel del dólar oficial de noviembre previo a la asunción de Javier Milei, representa un riesgo. Sobre todo si el año próximo Donald Trump ya no tiene la misma fortaleza política, por ejemplo, si pierde las elecciones legislativas de medio término en Estados Unidos, y no existe una ayuda equivalente a la que hubo en 2025. La hipótesis es que, si no se devalúa antes, pueda generarse una corrida cambiaria en el período entre las PASO de agosto y las elecciones legislativas de noviembre. ¿Qué porcentaje le asignás a ese escenario y compartís ese riesgo?
El año que viene va a haber tensión cambiaria. Eso lo tengo prácticamente descontado como escenario. Lo que sí creo es que el equipo económico es muy hábil buscando formas de hacer que el mercado se calme, por lo menos asegurando que los vencimientos de deuda del mandato del gobierno estén cubiertos.
¿Cómo se hace eso? Con financiamiento externo, ya sea por bancos, mediante herramientas como un repo, a través de algún organismo internacional o localmente mediante las licitaciones que se vienen haciendo. Entonces, creo que el gobierno tiene un manejo estratégico de cara a 2027 y que lo van a poder llevar adelante. Pero no dudo de que va a haber tensión.
Y además, vos sabés mucho más que yo de este tema, pero imaginemos que los candidatos del año que viene todavía no los conocemos. Pensemos que Alberto Fernández se presentó en mayo de 2019 y terminó siendo el ganador de esa elección. Entonces, todavía queda un trecho largo.
El ministro dice que no hay riesgo de que vuelva otro gobierno, pero cuando uno ve las licitaciones de deuda que se hacen antes y después del gobierno de Milei, el propio gobierno está asumiendo que ahí puede llegar a haber un cambio.
Y, en ese sentido, pienso que el año que viene va a ser un año de mayor dolarización, como viene pasando siempre. Entonces, hay que llegar con mayores municiones. Si no está Donald Trump, vamos a tener que tener más reservas que las que tuvimos en 2025, que fue un año en el cual el gobierno no compraba reservas. Por eso digo que, para mí, está bien esta estrategia de comprar reservas desde enero, porque te da una mayor espalda.
Si no estuviéramos comprando, el riesgo sería todavía mayor. Entonces, eso me da más tranquilidad.
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