A pesar de la eliminación del capítulo fiscal de la ley ómnibus, en 2024 habría Superávit Primario equivalente a 0,6%. Para buscar el equilibrio financiero, habrá que generar recursos por 2,6% del PBI. Para el Gobierno el ajuste fiscal no se negocia y por eso a va recortar otras partidas, como las Transferencias a las Provincias.
La eliminación del Capítulo Fiscal implica dejar a un lado la modificación en las retenciones al agro, la reversión de Ganancias, el cambio de la fórmula jubilatoria, el blanqueo, la moratoria, y la baja gradual de Bienes Personales. Esto equivale a 1,8% del PBI.
Con los cambios, el proyecto resigna otros cien artículos
Para la Administración Milei, el ajuste fiscal es el único ancla del plan del Gobierno para bajar la inflación. Caputo debe detallar cómo se va a llegar al equilibrio fiscal, o el mercado podría bajarle el pulgar y la brecha cambiaria podría dispararse para volver a ubicarse por encima del 100%. La inflación estimada para 2024 es de 213%.
También hay que tener en cuenta que un recorte más profundo del gasto (que no sería del 1,8% del PBI, sino del 2,6% ya que el déficit del 2023 fue más alto que lo esperado) significa que la recesión puede ser más grave de lo que se piensa, con su respectivo impacto en el humor social.
Incertidumbre política
La incertidumbre política es la gran incógnita. Más allá de la ley ómnibus, tenemos que ver como la sociedad va a asimilar el ajuste de salarios reales con el correr de los meses, ya que en diciembre las ventas reales de alimentos cayeron casi 20% interanual, algo no visto desde la cuarentena. La marcha de la inflación y los salarios va a ser clave durante el primer cuatrimestre del año.
A través de la comunicación A7952, el BCRA permitirá a las MiPyMEs con deuda vigente al 13/12/23 hasta USD500.000 acceder al MULC para pagarle a sus proveedores (suman USD1.200 millones). Se trata de la mejor alternativa para pagar al exterior para aquellos que califican. Para los que no califican, las opciones de pago (legales) sin perder acceso al MULC son Bopreal o subrogación. Hoy pagar con Bopreal es algo más barato, pero la incógnita es el precio al que se va poder acceder al CCL en abril para pagar la diferencia entre el valor nominal y el precio de venta del Bopreal.
La subrogación tiene el “problema” de que el BCRA le pidió a los bancos que cesen con la operatoria. ¿La CNV hará lo mismo?
Preocupación por la reacción de los mercados tras los anuncios
Este martes y miércoles se licita Bopreal Serie 1. Ya se colocó 82% de los USD5.000 millones que busca adjudicar el BCRA y esperamos que se coloque en su totalidad porque ambos días estarán exentos del impuesto PAIS. No descartamos que si se superan los USD904 millones que faltan adjudicar, amplíe la serie.
La deuda con los importadores
Las Series 2 (no tendrá cotización) y 3 van a estar limitadas a USD2.000 millones y USD3.000 millones, respectivamente, y se van a licitar durante febrero. Las MiPyMEs con deudas mayores a USD500.000 van a tener acceso prioritario a la Serie 2.
Según el Padrón de Deuda Comercial, el total de la deuda de importadores es de USD42.600 millones. Sin embargo, como el promedio de la deuda comercial entre 2017 y 2021 es de USD29.000 millones, según el Gobierno sólo hay que preocuparse por el excedente que se acumuló desde 2022, por lo que el problema se reduce a sólo USD13.600 millones.
Si logran colocar los USD10,000 millones de Bopreales más el acceso al MLC para las MiPyMEs por USD1.200 millones, el problema de la deuda de importadores estaría virtualmente “solucionado”.
Si bien el planteo tiene sentido, hay que ver la composición actual de ese promedio histórico: ¿se trata de multinacionales que tienen deuda con su casa matriz, y pueden seguir importando sin problemas o de empresas que deben pagarle si o si a sus proveedores para poder hacer hacer nuevos pedidos?
¿Hay devaluación a la vista?
El mercado hoy no ve una devaluación. Según los futuros, el crawling peg del 2% continuaría durante febrero, para luego acelerarse al 8% durante marzo y al 15% en abril (Dólar Mayorista $1.063 fin de abril). Es razonable para tener un dólar competitivo antes de que comience la liquidación de la cosecha gruesa.
El problema de ajustar el Dólar Mayorista 2% en febrero, 10% en marzo y 15% en abril es que se volvería a un tipo de cambio real similar al obtenido el día después del ajuste efectuado por Massa. Sin dudas que puede llegar a ser un dólar que no tiente al campo para liquidar la soja a partir de mayo.
Desde la devaluación a $800, el BCRA compró en el MLC USD5.900 millones. Sin embargo, según el nuevo esquema de pago, hasta el 15/1 sólo se podían pagar las importaciones de energía eléctrica y derivados del petróleo. Luego de esa fecha, se comenzaron a importar productos farmacéuticos, alimentos y fertilizantes; y el 25% de todas las posiciones arancelarias que no tienen una fecha de pago específica. El ritmo de las compras ya viene disminuyendo y va a continuar a medida que se liberen más pagos
El promedio de acceso a divisas de importadores durante 2023 hasta octubre se ubicó en torno a los USD 300 MM diarios. Hoy se ubica entre USD 100 y 150 MM. Por lo cual, si el acceso volviera a los niveles previos, hoy el BCRA tendría un saldo neutro o levemente negativo en el MLC. Sin embargo, es de esperar que con la devaluación y la caída de la actividad, la demanda de divisas de importadores se estabilice en un nivel más bajo, siempre y cuando no se dispare la brecha.
Con Bopreal y acceso al MLC para deudas antes del 13/12 de hasta USD500.000, el problema de los “viejo” está virtualmente solucionado. Para lo nuevo, hasta que entren las liquidaciones de la soja, se necesita tener un superávit comercial igual o superior a USD1.000 millones. Diciembre fue de USD1.018 millones, ergo, si se coloca el 100% de los Bopreal las necesidades de dólares comenzarán a ceder hacia mayo y con ello la brecha cambiaria, aunque en éste último punto también juega que haya un ancla fiscal exitosa.
¿Qué va a pasar con la brecha?
En el corto plazo podría mantenerse en torno a los niveles actuales, porque a pesar de la remoción del capítulo fiscal de la ley ómnibus, el Gobierno va a avanzar con los ajustes necesarios para alcanzar el equilibrio financiero. Además el éxito de la licitación de Bopreal y el acceso al MLC va a descomprimir la demanda de CCL. Los pasivos confrontados con las reservas resultan en un tipo de cambio de $1.281, en torno a donde cotizaba el CCL hace unos días, 4% por encima de su nivel actual.
¿Se le puede ganar a la inflación?
Excepto por el plazo fijo UVA (sólo para personas físicas y hasta $5 millones), no sin correr grandes riesgos. Hoy la única opción es comprar dólares (apostando a que crezca la brecha), acciones o activos dolarizados (bonos HD, ONs o cedears). La búsqueda de rendimientos reales positivos explica parte de la suba que vimos en estos activos en las últimas semanas. Para inversores con perfil más conservador, el objetivo es perder contra la inflación lo menos posible.
La mejor estrategia conservadora para obtener rendimientos superiores a los de un plazo fijo (y con mayor disponibilidad de los fondos) es un mix de bonos CER cortos y pagarés a tasa fija corporativos. Esta semana el tramo corto de la curva corrigió producto de mediciones de inflación de alta frecuencia que arrojaban aumentos por debajo de lo esperado. Creemos que los precios actuales son un buen punto de entrada, especialmente considerando el impacto en la inflación que podría generar un aumento en la brecha y las subas en regulados a partir de febrero.
Plazos fijos: cuánto se puede ganar desde $100 mil y qué pasa con el plazo fijo UVA
El Tesoro anunció la emisión de tres nuevos bonos CER. Van a ser cupón cero (no pagan intereses) con vencimiento el 30 de junio de 2026, 2027 y 2028. La licitación se realizará el martes 30 de enero y el monto recaudado, al igual que en licitaciones anteriores, se va a utilizar para recomprar deuda del Tesoro en cartera del BCRA. No le vemos atractivo a estos instrumentos, considerando que a esos plazos la deuda CER cotiza con rendimientos reales negativos. Por el perfil de los bonos, parecería una licitación para los bancos, pero no nos cierra de dónde van a sacar los pesos para licitar.
Para cobertura de tipo de cambio más allá de abril, hoy la mejor opción son pagarés dollar linked de empresas exportadoras o con facturación dolarizada. A diferencia de los bonos, todavía tienen tasas positivas. Para el corto plazo, el TV24 es la mejor opción, por su rendimiento y liquidez.
Magros rendimientos esperados para la Renta Fija en pesos y la vinculada al Dólar Mayorista. La cobertura cambiaria, basada en el mercado de futuros, rendiría poco. Pero es cobertura por pagos futuros en moneda dura y además el mercado de futuros es un juego de tasa, y la Badlar es de apenas 8,96% mensual.
En línea con lo que señalamos anteriormente, ganarle a la inflación con instrumentos de Renta Fija es imposible. Claramente están sobre apreciados y la estrategia tiene que ser invertir corto para ganarle al Plazo Fijo.
La baja tasa Badlar también se refleja en el mercado de crédito, ya que a la hora de tomar deuda en el segmento garantizado, vemos que se están comprimiendo las tasas producto de la liquidez de pesos, llegando a niveles de la tasas de caución (85% a 88% anual). En el segmento No Garantizado, que es el más representativo, las tasas se mantienen entre 115% y 135% anual, dependiendo del emisor para los plazos de negociación de 30 días a 60 días.
Tres ventajas de financiarse a través del mercado
1. Los pagos son a tasa vencida (el banco cobra tasa adelantada), lo que hace que a misma tasa, vía mercado es más barata.
2. El pago es al vencimiento y no en cuotas mensuales, lo que permite una mayor erosión vía inflación.
3. No se afecta la línea de crédito bancaria, quedando disponible para tomar deuda a tasas preferenciales.
Las cauciones bursátiles tomadoras se están efectuando a tasas de 87% y 88% nominal anual, lo que arroja una TEA de 138% anual. La TIR de los Fondos Saving y Growth es superior en 40 puntos a la TEA de la caución, por lo que es más conveniente caucionar cuotapartes de éstos fondos antes que hacer rescates para atender compromisos. Los Pagarés Bursátiles Dólar Linked a diciembre 2024,se descuentan en promedio a devaluación +10% y tenemos que considerar una evolución del tipo de cambio en torno a 98% en ese mismo lapso.
Con tasas del 125% al 135% anual, en promedio, en el segmento sin garantías, los Pagarés Bursátiles resultan una alternativa de financiamiento interesante una vez consumida la línea de crédito bancaria. Mediante una estructura revolving, el inversor resetea tasa y el emisor mantiene tasas fijas pudiendo capturar las correcciones de la tasa de referencia.
Para los que quieren apostar a una normalización de la economía a 12 meses vista y pensando en un exit yield de 18% anual para dentro de un año, el AL29 debería subir 77%. A sabiendas que no se destaca por su liquidez, el AL30 arrojaría una suba de 65%. En ambos casos son rendimientos en dólares.
A favor de una suba en los Bonos Hard Dollar (vale para todos los emergentes, no sólo para la Argentina) y para las acciones, se encuentra que se espera que, por la menor inflación en los Estados Unidos, la Reserva Federal reduzca en 2024, la Fed Fund Rate desde el 5,5% actual a un rango entre 4% y 4,5% anual.
La caída en el nivel de actividad puede provocar un ajuste en el precio de las acciones, pero las bajas tasas de interés y el recorrido alcista que van a tener por el mix entre normalización de la economía y lo atrasada que están las valuaciones en relación a 2018 (potencial de upside de 60% en Dólar CCL). Es recomendable acciones de bancos y de empresas exportadoras.
* Presidente y Estratega de Wise Capital
** Investment Director
