La macro se ordena, la actividad espera

La economía argentina volvió a mostrar, en pocos días, su doble cara. Por un lado, orden financiero, dólar contenido, Banco Central comprando reservas y acuerdos comerciales que amplían el horizonte externo. Por el otro, actividad que no despega, recaudación que cae e inflación que resiste más de lo previsto. No es una contradicción: es la fase intermedia de un programa que logró estabilizar, pero todavía no logró reactivar.

La señal más clara de la semana vino del mercado de deuda. La decisión oficial de no regresar por ahora al mercado internacional interrumpió la mejora que venían mostrando los bonos soberanos. El riesgo país volvió a superar los 500 puntos básicos y los activos argentinos quedaron rezagados frente a otros emergentes de la región. 

El mensaje del Gobierno apunta a sostener el superávit y evitar que el Estado absorba financiamiento externo que podría canalizarse al sector privado. 

Conceptualmente, la idea de crowding in es consistente con una estrategia de desendeudamiento. Pero el mercado también lee que, sin reapertura voluntaria del crédito, la normalización financiera será más lenta.

El gobierno apunta a sostener el superávit y evitar que el Estado absorba financiamiento externo que podría canalizarse al sector privado"

En contraste, el mercado en pesos mostró otra dinámica. Las tasas de corto plazo se distendieron, la curva a tasa fija se aplanó y los bonos indexados por inflación encabezaron las subas. La combinación de mayor liquidez bancaria, flexibilización de encajes y estabilidad cambiaria mejoró el apetito por instrumentos en moneda local. Es un dato relevante: el ancla cambiaria sigue siendo hoy el principal sostén del esquema.

El tipo de cambio oficial retrocedió con fuerza en los últimos días y se ubica cómodamente por debajo del techo de la banda. Los dólares financieros acompañaron el movimiento. Lo interesante es que esta baja ocurrió con el Banco Central acelerando compras: en lo que va del año acumula más de US$ 1.600 millones. Incluso con una liquidación del agro algo más moderada que en enero, la autoridad monetaria logró sostener la acumulación. 

Esto sugiere que el balance cambiario mejoró más allá del complejo exportador, posiblemente por ingresos financieros y menor demanda privada de cobertura.

Sin embargo, conviene no sobredimensionar la mejora. Las reservas netas continúan en terreno negativo bajo la metodología del FMI. El stock bruto aumentó (impulsado también por la revalorización del oro), pero la posición patrimonial del Banco Central sigue siendo frágil. 

La estabilidad cambiaria es un avance significativo, aunque todavía no definitivo.

El frente real ofrece menos señales alentadoras. La actividad continúa mostrando un desempeño dispar. La construcción logró cierta recuperación, pero la industria manufacturera mantiene caídas importantes en sectores clave como automotores, textiles y maquinaria. 

La actividad económica en noviembre cayó 0,3% mensual, según el INDEC

Más preocupante aún es la dinámica de los ingresos fiscales: la recaudación volvió a caer en términos reales, acumulando varios meses consecutivos en rojo. Esto refleja que la economía no logra consolidar un rebote sostenido y obliga al Gobierno a profundizar el ajuste del gasto si quiere sostener el superávit primario.

En ese contexto, el dato de inflación de enero era determinante. El 2,9% mensual se ubicó por encima de lo que descontaba el mercado y levemente por encima del registro previo. Aunque la inflación núcleo desaceleró respecto de diciembre, la trayectoria de los últimos meses muestra que el proceso desinflacionario perdió algo de velocidad. La media móvil trimestral anualizada evidencia una nominalidad más alta que la observada a mediados del año pasado.

La composición del dato ofrece matices. Los precios estacionales explicaron parte de la aceleración y la carne (con un peso significativo en el índice) volvió a incidir de manera relevante. Sin ese componente, la inflación subyacente habría sido algo más moderada. Pero el punto central es otro: los servicios continúan moviéndose a un ritmo elevado, lo que confirma que la inercia no desaparece de un mes a otro. La baja de la inflación será gradual y probablemente más lenta de lo que el optimismo inicial sugería.

Nadie espera un salto desinflacionario inmediato"

El debate metodológico en torno al nuevo IPC, finalmente postergado, introdujo además un ruido institucional innecesario. La credibilidad estadística es un activo que cuesta reconstruir. Aunque el mercado no reaccionó con desconfianza marcada, cualquier señal de incertidumbre en ese frente erosiona parte del capital ganado.

Las expectativas tampoco anticipan un quiebre abrupto. El Relevamiento de Expectativas de Mercado proyecta una desaceleración paulatina y el mercado implícito en precios descuenta una nominalidad todavía elevada hacia 2026. En otras palabras, nadie espera un salto desinflacionario inmediato.

Frente a esta combinación de estabilidad nominal y fragilidad real surge la pregunta clave: ¿alcanza con sostener el orden financiero? La respuesta, por ahora, es parcial. La estabilización era condición necesaria. Sin ella, cualquier intento de recuperación habría sido inviable. Pero no es suficiente para garantizar crecimiento.

El acuerdo comercial con Estados Unidos, sumado al entendimiento previo con la Unión Europea y el Mercosur, es una señal positiva en términos de integración global. Amplía mercados, mejora reglas y refuerza el marco institucional. Sin embargo, los beneficios de estos acuerdos son graduales. No compensan de inmediato la debilidad interna.

El desafío es delicado. Si el Banco Central prioriza contener la inflación mediante una apreciación cambiaria dentro de la banda, puede contribuir a moderar la inercia, pero corre el riesgo de afectar la competitividad. Si acelera compras y permite un tipo de cambio más alto, podría fortalecer reservas, pero con impacto potencial en precios. Son decisiones de equilibrio fino.

Argentina transita una etapa de transición. La macro dejó atrás el desorden extremo, pero todavía no consolida un nuevo régimen de crecimiento. Los mercados financieros muestran señales de confianza condicionada: celebran la disciplina fiscal y la estabilidad cambiaria, pero exigen consistencia y resultados sostenidos.

La estabilización es real. La mejora externa también. Pero mientras la actividad no reaccione y la inflación no retome una senda descendente más clara, el riesgo país difícilmente perforará de manera estructural el umbral actual.

En definitiva, el programa económico logró frenar la crisis. Ahora necesita demostrar que puede generar expansión.

* ex sub Secretario d eProgramación Macroeconómica en el ministerio de Economía de la Nación