Al cierre de enero, la deuda remunerada del Banco Central (BCRA) superó los $ 10,5 billones. Este valor representa aproximadamente dos veces la base monetaria y equivale a 8,6% del PBI. En dólares al tipo de cambio oficial, es cerca de US$ 55 mil millones; más de 12 veces las reservas internacionales netas.
Esta deuda devenga intereses anuales por $ 7,8 billones; lo que equivale a 28% del presupuesto de la Administración Pública Nacional para 2023 y varias veces lo presupuestado a funciones básicas del Estado. Es 13 veces lo asignado a Seguridad Interior, 4,5 veces lo presupuestado para Educación y Cultura y 70% de las erogaciones proyectadas en jubilaciones y pensiones.
Los orígenes de esta verdadera bola de nieve de endeudamiento hay que rastrearlos, como los de toda la deuda pública, en los desequilibrios fiscales. En los pasados tres años, se usó intensivamente al BCRA como el cómplice monetario del déficit. En 2020 el financiamiento monetario alcanzó 7,4% del PBI, en 2021 el 3,7% y en 2022 más del 4%.
Para sostener la demanda de pesos y evitar la escalada inflacionaria y el salto en el tipo de cambio que habría significado trasladar este financiamiento directamente a emisión monetaria, el BCRA amplió los volúmenes de su deuda. Deuda que, debemos recordar, tiene plazos de vencimiento sumamente cortos, menores a treinta días.
Además, para poder captar cada vez más fondos del sector privado, fondos que al final del día financian el gasto público, el Central debió ir aumentando su tasa de interés. En el último año, la tasa de política monetaria pasó del 38% al 75% (TNA), mientras que la tasa de Pases Pasivos se elevó desde 32% hasta 70% durante 2022 y en los últimos días alcanzó el 72% (TNA). Por su parte, la TEA se ubica en 107,35% para el primer caso y en 105,3% para el segundo. En consecuencia, se encarece la deuda remunerada del Banco Central y su stock crece a una mayor velocidad. Así, es como pasó de $ 4,7 billones a comienzos del año pasado a los $ 10,5 billones actuales.
Las consecuencias sobre el sector privado. El financiamiento monetario del déficit fiscal tiene una consecuencia directa que es la aceleración en el ritmo de depreciación del peso, esto es, inflación. Argentina está en el podio de países más inflacionarios en el mundo, con un registro que se acerca a los tres dígitos. Esta volatilidad implica que la economía pierde a su principal ordenador en materia de eficiencia económica, que es el sistema de precios.
En simultáneo, la expansión de la deuda pública fue desplazando el crédito al sector privado. Cada vez mayor cantidad de los recursos disponibles en el sistema financiero se volcaron a financiar al sector público. Y, por contraposición, cada vez menos quedó para la inversión privada. Dentro de esto, la mayor absorción vino de parte de la deuda del BCRA. Hoy en día, alrededor del 70% del activo del sistema financiero está en crédito al sector público.
Todo esto se vio potenciado por las medidas ad hoc que se tomaron para emparchar la situación. La más distorsiva de ellas, el cepo cambiario. Pero también complementada por restricciones a las exportaciones, “administración” de las importaciones y controles de precios internos.
No hay crecimiento económico posible bajo estas reglas de juego.
La dinámica de los próximos meses y la herencia de diciembre. En este marco, la propia deuda del Central adquirió un volumen y una dinámica que resultan incluso más preocupantes que las del déficit del Tesoro. Otra vez estamos discutiendo cómo resolver el déficit cuasi fiscal, como en la década de 1980.
Si se mantiene la política monetaria actual, el stock de deuda remunerada llegaría a casi $ 18 billones para diciembre, cuando asuma el próximo gobierno. Habría aumentado hasta 2,7 veces la base monetaria de ese entonces.
Esta situación coloca a este gobierno (y al próximo) en una encrucijada. Si el BCRA no quiere continuar con el crecimiento explosivo de la deuda remunerada, deberá incrementar su ritmo de emisión y, en consecuencia, estar dispuesto a la consecuente aceleración en los precios. Esto, dando por descontado que no habrá una recuperación en la demanda de saldos reales bajo este gobierno. Por el contrario, si mantiene el actual ritmo de emisión, o si decide disminuirlo, el BCRA deberá acelerar aún más el ritmo de expansión de Leliq y Pases para “pagar” los vencimientos de intereses y de capital con más deuda.
Para una autoridad monetaria que ya es insolvente, esto equivale a agravar todavía más su situación patrimonial futura. No olvidemos que, históricamente, la quiebra del BCRA ha sido acompañada de crisis monetarias, cambiarias y políticas.
Si se toma la primera estrategia, en la cual el Banco Central mantiene el actual ratio de deuda remunerada sobre base monetaria, debería incrementarse la emisión a un ritmo del 79% interanual para octubre y cerrar el año con una tasa de crecimiento del 71%. Hay que tener en cuenta que el ritmo de emisión actual se encuentra en torno al 45% interanual. Desde luego que esto no solo es incompatible con una baja de la inflación, sino que provocaría un importante aumento de la misma, incluso con riesgos hiperinflacionarios.
Por el contrario, si se decide mantener el ritmo de emisión de base monetaria en los valores actuales (en torno al 40% anual), la deuda remunerada debería crecer de manera sostenida para cerrar 2023 en $ 17,9 billones, elevándose hasta 266% de la base monetaria. La situación patrimonial del BCRA se tornaría crítica. Y lo mismo la del sistema financiero argentino, que aumentaría todavía la proporción de sus recursos, que son finitos, asignada al crédito público.
El dilema, entonces, es dejar que siga la dinámica creciente de la deuda remunerada, manteniendo estable el ritmo de emisión, pero amenazando con una quiebra del BCRA. O, por el contrario, emitir a un mayor ritmo para contener la deuda remunerada, a costa de una mayor alza de los precios.
El desafío del próximo gobierno. Por ahora, el cepo y la red de distorsiones cambiarias y financieras que hay en vigor actúan como un muro de contención que permite al actual gobierno seguir acumulando deuda y posponer la definición de los problemas económicos de fondo. Pero esto se hace a expensas de seguir achicando el sector privado y reduciendo su productividad. Esto significa menor actividad económica y mayor pobreza y marginalidad.
Hay dos cosas ciertas. Cuanto más se extienda el esquema actual de endeudamiento del BCRA, más aumentará la probabilidad de entrar en una crisis macroeconómica, y más severa será esta.
La dinámica que mencionamos antes dejará al próximo gobierno, en un escenario optimista, con poco margen para el gradualismo. Y es que el gradualismo exige financiamiento, algo que difícilmente esté disponible.
La única solución pasa por hacer los ajustes necesarios para cumplir tres objetivos: devolver rápidamente la solvencia al sector público, bajar la inflación y devolver los incentivos a la inversión privada y productiva. Nótese que evito hablar únicamente de lo fiscal y monetario, que es a lo que usualmente se refiere cuando se habla de planes de estabilización. Si bien no es poca cosa, sin reformas estructurales que instauren reglas de competencia y libre mercado en Argentina, el plan de estabilización que se implemente tendrá un éxito, con suerte, transitorio, como nos han mostrado experimentos pasados.
*Economista jefe de la Fundación Libertad y Progreso.
