Es de esperar que el incentivo para que los exportadores liquiden divisas vaya a ir descendiendo en la medida que la inflación continúe acelerado y el BCRA sostenga que las devaluaciones sean de sólo 2% mensual. Acá aumenta el ritmo devaluatorio, sube la tasa de interés en pesos o baja de un hondazo a la inflación. No descartamos que haya otro ajuste cambiario o que se elimine el 15% de Retenciones a las Exportaciones. En paralelo, también podría llevarse el impuesto PAIS al 30%.
El no hacer nada puede despertar a las brechas cambiarias, que en este momento están por debajo de 20%. Es por esto que el BCRA mantiene la restricción cruzada con la CNV para que el que compre MEP o CCL, tenga que esperar 90 días (en algunos casos pueden ser 180 días) para ir al MLC.
¿Cuándo podría efectuarse el siguiente shock cambiario?
En este momento estamos en un período de alta demanda estacional de pesos, por eso el dólar no va a rebotar; pero suele darse vuelta en febrero. De todos modos, hay que destacar que el achicamiento de la brecha se da en un contexto de fuerte caída en las tasas de interés. La de Plazos Fijos pasó de 10,9% a 9,2% y la de Política Monetaria de 11% a 8,6%, en todos los casos es TEM.
La baja de la tasa de plazo fijo en un contexto de inflación en alza produjo que la tasa de interés real sea negativa en -77% (TEA). Algunos inversores están mirando con buenos ojos a los Plazos Fijos UVA, que como la UVA ajusta en base al CER, equivale a CER +1% por 90 días. Lo que sí tiene de positivo es que la precancelación de los Plazos Fijos UVA ya no tienen tasa mínima, pudiendo los bancos determinarla.
La ley "ómnibus" enviada al Congreso ratifica el mega decreto de Javier Milei
Ante la corrección de la Tasa de Referencia, el segmento garantizado por el mercado se encuentra a la misma tasa que un plazo fijo mayorista (105%). El segmento más representativo (No Garantizado) en promedio mantiene tasas entre 110% - 135% dependiendo del emisor. Este efecto en la tasa, está desplazando los plazos de negociación de 30 días a 45 / 60 días.
Tres ventajas de financiarse a través del mercado
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Los pagos son a tasa vencida (el banco cobra tasa adelantada), lo que hace que a misma tasa, vía mercado es más barata.
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El pago es al vencimiento y no en cuotas mensuales, lo que permite una mayor erosión vía inflación.
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No se afecta la línea de crédito bancaria, quedando disponible para tomar deuda a tasas preferenciales.
Apuntes sobre el DNU de Milei
El DNU que Milei envió al Congreso ratifica el espíritu reformista del Gobierno. Fue muy bien recibido por el mercado pero la incógnita está en si la clase política lo convalida. Milei + PRO no llegan a la mayoría en Diputados. Necesitan el apoyo de la UCR y de Pichetto, y aún así necesitan 10 escaños más. Lo mismo ocurre en el Senado, pero en este caso se necesitan 8 votos adicionales.
El Decreto busca:
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Desplazar al Peso de la economía.
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Reforma Laboral profunda.
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Competencia entre Prepagas y Obras Sociales.
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Derogar mecanismos con los que se generan los controles de precios.
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Permitir la libre negociación entre partes.
El ordenamiento de la economía va a traer, en 2024, una balanza comercial comercial positiva superior a USD15.000 millones, superávit fiscal primario que permita ir mejorando el perfil de la deuda, una caída del PBI en torno a 5% (fuerte contracción en el primer semestre) e inflación en torno a 200%.
El futuro de los bonos en pesos
La pregunta a responder todas las semanas es si los Bonos en Pesos se van a reestructurar y cada vez es más difícil. Primero porque la licuación de pesos viene bien, segundo porque el esfuerzo fiscal está en marcha y luego, por dos medidas claves que lanzó el BCRA:
1) los títulos del tesoro adquiridos en licitación primaria y cubiertos con puts del BCRA quedan excluidos de los límites crediticios de las entidades financieras; y
2) se modificó la norma de efectivo mínimo y únicamente los bancos pueden integrar con bonos soberanos adquiridos en licitación primaria y con vencimiento hasta 760 días, lo cual le permitirá a los bancos integrar encajes con las futuras Ledes a 30 días. En otras palabras: los bancos van a financiar al Gobierno.
Primera licitación de Milei: expertos aseguran que se están licuando los ahorros de los argentinos
La deuda externa de importadores es de USD47.000 millones, pero lejos de desdramatizarla, históricamente se han debido hasta USD25.000 millones. Incluso a fines de 2022 la deuda era de USD31.000 millones. Más allá de que hay que solucionar la totalidad del problema, lo que urge con los USD16.000 millones que se engrosaron en 2023.
El Bopreal y su funcionamiento
El BOPREAL es exclusivo para importadores con deuda al exterior y registro aduanero hasta el 12/12/23. La Serie 1 (vence en 10/2027), que será elegible para el pago de impuestos y Alícuota 0% el impuesto PAIS para suscripciones antes del 31/1.
Se podrá usar para pagar Importaciones antes del período de rescate sólo por el 5% licitado, siempre que al menos represente el 50% de la deuda que la empresa tenga con el exterior.
El BOPREAL Serie 1 se va a licitar dos veces por semana hasta fines de enero y en marzo próximo se va a separar en cuatro subseries y de carácter obligatorio no elegible.
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Serie 1A: Representa el 20% del valor nominal del bono. Se puede rescatar por pesos al tipo
de cambio A3500 a partir del 30/04/25.
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Serie 1B: Representa el 20% del valor nominal del bono. Se puede rescatar por pesos al tipo
de cambio A3500 a partir del 30/04/26.
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Serie 1C: Representa el 30% del valor nominal del bono. Se puede rescatar por pesos al tipo de cambio A3500 a partir del 30/04/27.
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Serie 1D: Representa el 30% del valor nominal del bono. No se puede rescatar anticipadamente.
Debido a la falta de instrumentos y a las opciones incorporadas, es difícil calcular la paridad que puede tener la Serie 1 cuando salga al mercado. Por esta razón decidimos mantener los supuestos bastante simples, y valuar a cada strip del BPO27 por separado:
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Tomando al A, B y C como bonos dollar linked con vencimiento el día desde que se puede ejercer la opción de rescate, descontando los flujos a la TIR del TV25 (bono dollar linked más próximo)
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Tomando al D como un bono hard dollar, descontando los flujos a la TIR del AL29 (bono hard dollar más próximo).
Este análisis da como resultado una paridad del 57,71%, lo que equivale a comprar dólar cable a $1.394,87. Es decir, equivale a comprar CCL un 49% por encima de su cotización actual.
Aquellos que decidan vender el bono por dólares para pagarles a sus proveedores, no tendrán la restricción de 90 días para acceder al MULC.
También podrán ser usados para pagar impuestos (salvo algunas excepciones), por hasta un monto global (es decir, entre todos los tenedores) de USD 3.500 millones desde el 30 de abril de 2025.
Una posible cartera a considerar
La deuda CER cotiza a tasas super negativas, pero en parte es por la expectativa de que la inflación se va a mantener alta hasta marzo inclusive. Para bajarla no sólo se necesita terminar con licuación de pesos, sino también permitir que ingresos productos importados con carga impositiva reducida. Los Bonos T2X5 y TX26 son los más desarbitrados, junto al TX31 aunque éste tiene poco volumen. Hoy es la inversión elegida por los inversores, pero hay que prepararse para desarmar posiciones en el caso de la inflación sea algo menos alta que la proyectada, porque habrían fuertes tomas de ganancias. Si no ocurre, es la inversión a tener.
Las Leceres y el TX24 tienen un rendimiento Nominal Mensual inferior a la tasa de un Plazo Fijo tradicional… ¿Tiempo de tomar ganancias? Es probable, por eso las subas actuales son el resultado que se visualiza que la inflación va a ser más alta que la proyectada. Si resultara menor, habrá caídas importantes.
Los bonos Dólar Linked y los Duales podrían no ser atractivos durante las próximas semanas, dada que la alta demanda de pesos puede seguir manteniendo a las brechas cambiarias comprimidas y dilatar (¿febrero?) la posibilidad de otra devaluación. En 2024 debería ser el año del ajuste cambiario definitivo, por eso debemos apostar por los bonos cortos y preferiblemente duales. Si tuviéramos que elegir tres bonos serían Duales de febrero y abril y Linked de abril.
En línea con que el ajuste puede esperar, los futuros están priceando una pequeña aceleración del crawling peg en torno al 5% para enero y febrero, y un salto para marzo entre 15 y 20%, para luego seguir aumentando por debajo de la inflación.
Una alternativa a considerar es tener en cartera Soberanos Hard Dollar como cobertura cambiaria, ya que al haber una brecha menor a 20% con respecto al Dólar Mayorista, el valor en pesos se beneficiaría con una devaluación. Eso sí, si el DNU tiene un revés en el Congreso, los rendimientos se pueden disparar. Un Milei reformista asegura importantes ganancias en el mediano plazo, pero el corto es una incógnita y, a priori, el mercado ya pagó por ver... ahora quiero ver. Los tres bonos que recomendamos son AL29, AL30 y GD30, ya que una TIR en 15% anual, con un DNU encaminado, es posible.
La caída en el nivel de actividad que va a provocar el ajuste y la devaluación, nos hace pensar que el actual upside de las acciones es una buena oportunidad para desarmar posiciones, tomando ganancias y esperar para regresar más adelante. Es más, si el mercado estima que un USD en $800 es razonable, el Merval en USD se ubica en 1.200 puntos, que es zona de toma de ganancias.
Si comparamos al Merval en pesos contra la inflación, las acciones más que duplican la evolución del IPC, brecha superior a la que hubo durante el máximo del Merval en pesos en 2018. Teniendo en cuenta las altas valuaciones en comparación con el riesgo de ejecución del plan económico del Gobierno, hay que ser muy selectivo en los papeles y sectores que se compran.
A favor de una suba en los Bonos Hard Dollar (vale para todos los emergentes, no sólo para la Argentina) y para las acciones, se encuentra que se espera que, por la menor inflación en los Estados Unidos, la Reserva Federal reduzca en 2024, la Fed Fund Rate desde el 5,5% actual a un rango entre 4% y 4,5% anual.
* Presidente & Estratega de Wise Capital. Wise Capital es un Agente Asesor Global de Inversiones de capitales privados e independientes, reconocido por la Comisión Nacional de Valores (CNV) bajo la Matrícula 1397, que asesora a inversores institucionales, empresas y personas humanas desde 2001.
