El Banco Central de la República Argentina (BCRA) giró al Tesoro Nacional $250.000 millones este jueves en concepto de Transferencias de Utilidades para cubrir el déficit fiscal, lo que representa otro movimiento de emisión.
Con esta operación, la autoridad monetaria ya asistió al Tesoro por cerca de $2,2 billones.
Este monto excede el compromiso pactado en el acuerdo original con el Fondo Monetario Internacional (FMI), desequilibrio que también fue incluido en la renegociación del programa cuyos términos se conocerán cuando el Directorio apruebe el Staff Level Agreement (SLA) que elevó el staff técnico.
Según trascendió, el nuevo programa mantiene la pauta de déficit fiscal anual de 1,9%, lo cual obligaría, con elecciones mediante, a un ajuste en el último tramo del año, pero aún no se conocen los detalles de cómo se financiará.
De acuerdo a un informe de Ecolatina, el financiamiento directo del BCRA al Tesoro vía Adelantos Transitorios y Transferencia de Utilidades saltó al 7,4% del PBI en 2020, nivel récord de las últimas décadas (el máximo en los últimos 20 años había sido en 2014, con el 3,2% del PBI).
“Sin embargo, a partir de allí se observó una tendencia a la baja: la asistencia monetaria directa pasó a representar 4,6% del PBI en 2021 y se redujo al 1,1% en 2022 en el marco del acuerdo con el FMI, excluyendo en ambos casos la utilización de DEG para cancelar Adelantos Transitorios”, indicó la consultora.
“Para este año, el financiamiento monetario fue inicialmente restringido por el acuerdo al 0,6% del PIB, aunque en lo que va de 2023 ya se duplicó el límite pactado para todo el año, superando el 1,2% del PIB. En este sentido, en el reciente comunicado del FMI se menciona que se procurará no incrementar la dependencia del Tesoro del financiamiento monetario, aunque no se brindan detalles al respecto”, precisó.
Ajuste insuficiente: el Gobierno incumplió las metas fiscales del primer semestre
Las "canillas de emisión"
En las últimas décadas, la política monetaria del BCRA se vio condicionada por diferentes canillas de emisión que se fueron sumando y condicionaron así su efectividad para contener las presiones cambiarias e inflacionarias.
Según Ecolatina, desde mediados de 2022 aparecieron (o tomaron mayor relevancia) otras canillas de expansión monetaria que no ingresan en el radar de la meta acordada con el FMI ni en los límites que establece la Carta Orgánica:
1) El BCRA emite para adquirir títulos del Tesoro en el mercado secundario a fin de contribuir a mejorar su financiamiento neto (asistencia indirecta) y evitar episodios disruptivos en el mercado de la deuda en pesos como el experimentado en junio 2022, momento a partir del cual esta tendencia se acentuó
2) La emisión asociada a la implementación de los diversos “dólar soja/agro” desde septiembre del año pasado, donde el BCRA compra “dólares caros” (a un tipo de cambio en promedio 40% superior al oficial)
3) Producto de la flexibilización de la normativa del BCRA, ha ido creciendo la proporción de integración de encajes bancarios con títulos públicos: dinero que antes estaba encajado en el BCRA y no circulaba en la economía fue canalizado para financiar el déficit fiscal. Si bien esto no genera un incremento en la Base Monetaria, modifica su composición e inyecta pesos en circulación.
La doble cara de los pasivos remunerados
En este marco, los pasivos remunerados (principalmente LELIQ y Pases Pasivos) se convirtieron en una herramienta clave para “aspirar” el excedente de pesos que circula en la economía.
El objetivo es evitar mayores presiones sobre el mercado cambiario y sobre los precios en el marco de una débil y descendente demanda de dinero y frente a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.
“Concretamente, estos instrumentos han reducido la base monetaria (impacto neto descontando emisión por intereses) un 3,3% del PBI en 2020, un 1,2% del PBI en 2021, un 1,9% del PBI en 2022 y un 0,3% del PBI en lo que va del 2023. En otras palabras, el excedente de pesos en la economía fue barrido por debajo de la alfombra de los pasivos remunerados”, aseguró Ecolatina.
“Ahora bien, no hay que pasar por alto la doble cara de esta política: la emisión monetaria asociada a los intereses de los propios pasivos remunerados. Luego de retirar los pesos vía utilización estos instrumentos, el BCRA debe emitir dinero para pagar los intereses que abonan, cuya magnitud crece en función de su stock y el nivel de tasa de interés vigente”, indicó.
“De hecho, su costo cuasifiscal (emisión por intereses de los pasivos del BCRA) fue en 2022 del 4,1% del PBI (2,9% del PBI en 2021), superior al déficit financiero consolidado de Nación y Provincias (3,5% del PBI). Por su parte, en lo que va de 2023 ya asciende a 3,5% del PIB, siendo la principal fuente de emisión monetaria”, agregó.
En este contexto, la consultora señaló que el BCRA se enfrenta a un complejo rompecabezas entre emisión, stock de pasivos remunerados y tasa de interés: achicar el stock volcaría más pesos a la economía (más presión sobre los precios y los dólares libres), mientras que mantenerlo implica un riesgo latente hacia adelante y limita la efectividad de la suba en la tasa de interés.
“En forma similar, bajar la tasa generaría menor emisión por intereses (la inflación licuaría el stock más rápido), pero atentaría contra la necesidad de contener las presiones inflacionarias y sobre la brecha cambiaria, además de incumplir con lo acordado con el FMI”, concluyó.
LD / LM / ds
