Las fuerzas del cielo vs. las fuerzas de la tierra: ¿Un choque en puerta?

El gobierno de Javier Milei ha dado sus primeros pasos con enorme ímpetu. Las medidas económicas pueden dividirse en dos dimensiones: 1) macroeconómica y 2) microeconómica/regulatoria. La última está contenida dentro del DNU 70/2023 y el proyecto de ley que el Ejecutivo acaba de enviar al Congreso, los cuales abarcan muchas otras esferas de la organización del Estado. Las normas pueden analizarse desde tres ángulos: institucional, político y del contenido. Sobre lo último, diremos que en buena medida los cambios que se proponen apuntan a una fuerte desregulación y desburocratización de la economía. Recogen las promesas de campaña y, por estos días, el apoyo de buena parte del sistema político. El apoyo, obviamente, no es total; hay un conjunto de aspectos más controversiales vinculados a los derechos laborales y el rol de los sindicatos, el funcionamiento del sistema de medicina privada y obras sociales, las privatizaciones y el rol del Estado en materia de desarrollo productivo.

Desde el punto de vista institucional, pareciera claro luego de las intervenciones de abogados constitucionalistas y legisladores que el DNU y el artículo 3 del proyecto de Ley -que demanda al Congreso la cesión extraordinaria de facultades legislativas al Ejecutivo en un muy amplio conjunto de temas por dos años prorrogables a otros dos más- agreden la naturaleza del sistema republicano de división de poderes. Es difícil sostener que un cambio tan drástico del entramado regulatorio de un país democrático-republicano pueda implementarse salteándose el debido proceso legislativo. Hacerlo provocaría un daño en la
previsibilidad y credibilidad de las normas del país. Si la orientación desregulatoria y pro-mercado se estableciera por estas vías, quedará abierta la puerta para que, en el futuro, otro gobierno con igual debilidad política y representatividad parlamentaria que el de Javier Milei disponga por la misma vía un cambio de igual intensidad, pero de orientación política opuesta, incluyendo, por ejemplo, estatizaciones, una reforma agraria, confiscaciones, nacionalización de la banca y del comercio exterior.

Es difícil sostener que un cambio tan drástico del entramado regulatorio de un país democrático-republicano pueda implementarse salteándose el debido proceso legislativo.

Cuesta pensar que una fuerza liberal -tradicionalmente defensora del valor del sistema republicano, de la previsibilidad de las normas y la seguridad jurídica- ignore el daño institucional de la iniciativa. Por eso, es más atractivo considerar al DNU como parte de una táctica política. Dada precisamente la debilidad política de origen, el gobierno de Milei pareciera querer aprovechar el apoyo recibido en la segunda vuelta electoral y la fragmentación y el desconcierto que hoy reinan en la oposición —tanto en el peronismo como en lo que era Juntos por el Cambio— para avanzar en sus iniciativas dando primero un golpe en la mesa, para luego negociar. Que el empuje desregulador y modernizador pueda establecerse mediante una negociación que involucre al Congreso sería una victoria muy importante para el gobierno de Javier Milei, porque difícilmente pueda ofrecer otras conquistas en los próximos meses de gobierno. El ordenamiento de la macroeconomía significará un complejo pantano que deberá atravesarse durante 2024.

Pasemos entonces a la segunda dimensión de la acción inicial del gobierno de Milei: la estrategia macroeconómica. Las medidas que anunciaron el ministro de Economía Luis Caputo y el presidente del BCRA Santiago Bausilli tendrán un fuerte impacto estanflacionario. No es una novedad; fue anticipado por el propio presidente antes de asumir. El centro de gravedad del programa es fiscal. Se propone llevar el déficit financiero, que cerrará en 2023 en torno al 5% del PIB, al equilibrio presupuestario en 2024. El gobierno espera aumentar los ingresos con mayores impuestos en 2,2% del PIB y reducir gastos en casi 3% del PIB.

Es más atractivo considerar al DNU como parte de una táctica política.

El impacto estanflacionario del ajuste fiscal vendrá de la caída en los ingresos de los jubilados y perceptores de asignaciones y transferencias, así como de la merma de la obra pública, pero principalmente de la reducción de subsidios a las tarifas de energía eléctrica, gas, agua y transporte público que acelerarán la inflación. Todavía no está definida la magnitud y la secuencia del ajuste tarifario, pero corregir los retrasos implicarían, de mínima, multiplicar por tres la boleta promedio de los servicios del hogar. Las clases media y media-baja serán los segmentos más golpeados por la corrección.

El shock estanflacionario también vendrá de la corrección cambiaria y el ordenamiento del mercado de cambios. El BCRA implementó una suba del tipo de cambio oficial de AR$ 367 a AR$ 800 de un salto y definió un ajuste del 2% mensual de acá en adelante, aunque sin definir por cuanto tiempo. Es claro que el tipo de cambio relevante de la economía no era de AR$ 367 —estaba alrededor de AR$500 según nuestros cálculos— pero, de todos modos, el salto cambiario tiene un impacto sobre los precios transables, que junto con la liberación de varios precios atrasados —desde el ballotage la nafta subió 92%, los medicamentos 52%, cigarrillos 37% y varios productos dentro el programa de Precios Justos entre 40% y 60%— llevarían la inflación de diciembre a 26% según nuestra estimación; no muy distinta de las del resto de las consultoras que prevé un valor entre 25% y 30%.

En paralelo, el BCRA decidió iniciar un proceso de sustitución de Leliqs (que dejaron de licitarse y desaparecerán a mediados de enero) por pases pasivos a 1 día de plazo, que se convertiría en el único instrumento remunerado con el que el BCRA administraría la liquidez de la economía. Aprovechando la alta
demanda estacional de pesos y el éxito inicial del programa, la autoridad monetaria bajó la tasa de interés de política económica del 11% al 8,7% mensual y bajó la tasa mínima para los plazos fijos bancarios del 11% al 9,2% mensual. Y, aunque permitió la constitución de depósitos plazos fijos UVA (ajustado a la inflación), éstos sólo podrán ser a 180 días (el doble de plazo previo) y por hasta AR$ 5 millones. Esta estrategia de política monetaria busca, por un lado, intensificar el proceso de licuación de pasivos del BCRA (y del sector privado) que ya venía ocurriendo durante el gobierno de Alberto Fernández y, por el otro, liberar espacio para que el Tesoro coloque instrumentos a tasa fija (Ledes) y así cubrir sus necesidades del servicio de deuda en pesos.

Para contribuir a este último objetivo, el Central también eliminó el plazo mínimo de los instrumentos a través de los cuales los bancos pueden integrar encajes, y excluyó a las nuevas suscripciones de títulos públicos — que incluyan la opción de put— del límite de financiamiento de los bancos al sector público no financiero. De esta manera, el Tesoro logró colocar AR$ 3,5 billones entre las dos licitaciones del mes (obteniendo financiamiento neto por AR$ 3 billones), adjudicando AR$ 2 billones de una letra a descuento a tasa fija del 8,7% mensual con vencimiento en enero 2024.

La otra iniciativa clave para iniciar el camino de normalización del mercado cambiario se concentró con la regularización de la deuda atrasada de los importadores con sus proveedores extranjeros. El BCRA comenzó esta semana las litaciones de BOPREAL, títulos en dólares que suscriben en pesos las empresas con deudas comerciales documentadas y que podrán venderse contra moneda extranjera en los mercados financieros o transferirse a depositarias del exterior, sin que esto signifique la imposibilidad de acceder al MULC para cursar nuevas importaciones. La pregunta clave respecto a estos instrumentos —que tratamos en detalle en nuestro reciente Update Macro-financiero— es a qué precio cotizarán en el mercado secundario. Contemplando los rendimientos actuales de instrumentos similares de deuda del Tesoro, nuestro análisis sugiere que si al BOPREAL (SERIE 1-A) se lo toma como un bono hard-dollar similar a un Bonar, la paridad podría rondar 45%; mientras que si se lo toma como un bono dólar-linked similar a un TV25 o a la pata dólar-linked del dual que vence en enero de 2025 (TDE25), la cotización podría rondar el 75% de paridad. Dada la complejidad de los BOPREAL, es probable que el mercado tenga dificultad para valuarlos, por lo que esperamos en el corto plazo conductas cautas de parte de los importadores, que esperarán para ver (wait and see). Por lo pronto, la primera licitación del jueves 28/12 tuvo una muy escasa aceptación, logrando menos del 10% del monto licitado (se colocaron US$ 68 millones de los US$ 750 que se ofrecían).

Si evaluamos los primeros pasos del gobierno del Javier Milei a través de la reacción de los mercados, podríamos decir que la recepción ha sido bastante buena. Los precios de los bonos en dólares (Bonares) que habían caído a U$S 26 centavos antes del ballotage subieron fuertemente hasta los casi U$S 40 centavos, techo contra el que chocaron hace unos 10 días para estacionarse en torno a los U$S 38 centavos desde entonces. Un análisis similar puede hacerse evaluando el comportamiento de la brecha cambiaria, que cayó al 30% tras el salto devaluatorio del 13/12 y bajó desde entonces hasta ubicarse hoy en el 20%. Sería equivocado, sin embargo, tomar la foto actual como el punto de partida de una secuencia suave y lineal que conducirá a la economía a una senda de estabilización y crecimiento. Hay muchos elementos que hacen vislumbrar un camino más pantanoso. Como dijimos, la inflación de diciembre estará en torno a 26% y no será un salto inflacionario aislado. Desde enero se irán sumando otras subas de precios que están atrasados.

El subte, el colectivo y posiblemente el tren en el AMBA tendrán una primera suba de 45% desde el 1° de enero y la medicina prepaga subiría entre 40% y 50% en los próximos días. En febrero, vendrán las subas de electricidad y gas y, en marzo, llegará el turno a las escuelas privadas. En todos estos casos, las
correcciones de los atrasos son parciales —luego vendrán otras— y, además, se indexarán mensualmente a la inflación del mes anterior. Con esas subas previstas, es difícil pensar que el ajuste del tipo de cambio se mantenga en el 2% mensual más allá de enero y, más difícil todavía, que los salarios no comiencen también a moverse con alguna fórmula de adecuación mensual que siga a la inflación pasada.

Creemos también que la brecha cambiaria comenzará a ensancharse durante el primer trimestre, alimentando el proceso inflacionario. Este fenómeno probablemente se iniciará a fines de enero —si no es antes— cuando comience a caer por estacionalidad la demanda de pesos, que tiende a subir en diciembre y la primera mitad de enero por la necesidad de liquidez para cubrir los pagos de aguinaldos, las fiestas y las vacaciones.

También creemos que impulsará la brecha el esquema de salida de los pesos encepados de los importadores que buscarán, o bien cambiar sus BOPREAL por dólares libres (MEP y CCL), o ir directamente a los mercados libres sin suscribir ese título. Todos estos elementos nos hacen pensar que para cuando arranquen las clases, la economía habrá vivido un trimestre con una inflación mensual promedio en torno a 25% (un total de casi 100% de inflación en tres meses) y experimentado una caída del poder de compra de los salarios superior al 10% en el segmento formal y todavía mayor en el de los informales. La actividad y el empleo habrán caído también. Es de esperar que para ese entonces -fines de febrero, principios de marzo- el ímpetu desregulador y liberal del gobierno de Milei empiece a tensionar contra las demandas terrenales de la sociedad.

En esta tensión se jugará en gran medida la suerte de las primeras iniciativas económicas del gobierno de Milei. ¿Tolerará la sociedad las inclemencias macroeconómicas que estas medidas irremediablemente provocarán? ¿O darán rienda a la frustración, el enojo y la protesta?

El gobierno y algunos analistas creen que entre abril y mayo la inflación comenzaría a descender fuertemente. Una porción significativa de los analistas prevé que la inflación de 2024 se situará entre 200% y 300% interanual (dic-24/dic-23). Asumiendo 100% de inflación para el primer trimestre y un mes de transición de 12% en abril, para llegar al 200% de inflación en diciembre de 2024, la tasa mensual de los ocho meses restantes (mayo-diciembre) debería descender al 4% mensual promedio. Una inflación interanual de 300%, podría darse, por ejemplo, con una transición de dos meses —18% en abril y 12% en mayo— y luego los siete meses de junio-diciembre con una inflación mensual promedio de 6,5%.

Conviene señalar que el gobierno de Milei no ha lanzado aún un plan de estabilización.

Estos ejemplos muestran que, dado que el primer trimestre parece jugado con una inflación mensual promedio en torno a 25% (100% en tres meses), para que el año próximo cierre con una inflación de entre 200% y 300%, en algún momento del segundo trimestre de 2024 el gobierno debería ser capaz de lanzar un plan de estabilización exitoso. Es un escenario que vemos poco probable porque los fundamentos de la economía difícilmente sean adecuados para estabilizar en ese momento. Veamos por qué.

Primero conviene señalar que el gobierno de Milei no ha lanzado aún un plan de estabilización. Las medidas que ha empezado a implementar y las que pretende implementar son, en todo caso, la preparatoria de un plan de estabilización; el “pre-quirúrgico” antes de la operación. En el trabajo que realizamos con Gabriel Palazzo y Joaquín Waldman analizamos la experiencia de 46 planes de estabilización en América Latina y encontramos que la desinflación exitosa ocurre cuando se logra estabilizar el tipo de cambio nominal. Para detener al dólar de forma estable, los países con éxito en estabilizar, antes de lanzar el plan, corrigieron sus desbalances fiscal y externo —pasaron de situaciones de déficits y superávits— y acumularon reservas en sus bancos centrales.

Además de esas condiciones, los planes diseñaron mecanismos de coordinación para eliminar la inercia inflacionaria, acordando con empresas y trabajadores que, una vez lanzado el plan, precios y salarios dejarían de indexarse mirando el pasado para ajustarse de acuerdo a las pautas inflacionarias del gobierno. Para que estos actores cooperen, el gobierno debe convencerlos de que puede “frenar” los precios clave sobre los que incide —principalmente el tipo de cambio, pero también otros como tarifas de servicios públicos— y alinearlos a la pauta desinflacionaria que propone.

No vemos que, para el segundo trimestre de 2024, las condiciones macroeconómicas cumplan con estas premisas. El 2023 cerrará con un déficit primario cercano al 3% del PBI y recién a fines del 2024, creemos, se llegaría a un superávit de 0,5% del PBI, lo cual sería un gran logro, pero dependerá en gran medida de que la economía no se contraiga más que lo que proyectamos (entre 3,5% y 4%) y de que el Congreso apruebe la suba de impuestos que Milei espera. Además, la corrección de precios atrasados —principalmente en energía y transporte— no estarán resueltas en el primer trimestre, sino que continuarán a lo largo del 2024 y del 2025.

Por otro lado, el BCRA arranca su gestión con reservas netas negativas por U$S 11.00 millones y, aunque en las últimas semanas haya comprado más de U$S 2.500 millones en el MULC gracias a que el pago de importaciones está virtualmente parado, no podrá acumular reservas de forma significativa sino hasta la liquidación de exportaciones de la cosecha gruesa entre mayo y julio de 2024. Según nuestras estimaciones, Argentina contará con un piso de U$S 20.000 millones adicionales durante 2024 por la vía del comercio exterior, principalmente gracias a la buena cosecha que se espera (U$S 15.000 millones adicionales de exportaciones). Descontado distintos usos que se le dará a ese excedente y considerando que habrá entrada neta de capitales, nuestras estimaciones sugieren que a lo largo del año el BCRA podrá acumular un monto algo mayor al rojo con el que inició su gestión y que, por lo tanto, terminaría el año con reservas netas positivas por unos U$S 3.000 millones. Será muy difícil unificar el tipo de cambio y estabilizarlo de forma creíble y duradera con un BCRA sin reservas. Esto, a nuestro juicio, es el principal obstáculo desde el punto de vista macroeconómico para estabilizar y por eso creemos que el gobierno deberá esperar más allá del segundo trimestre.

La única vía por la que podría encarar un plan de estabilización con chaces relevantes de éxito durante el segundo trimestre de 2024 es que consiga un flujo importante de financiamiento —digamos entre U$S 15.000 y U$S 20.000 millones— que fortalezca las reservas del BCRA. No podemos descartar este escenario optimista, pero le vemos baja probabilidad de ocurrencia. Una expectativa de financiamiento de este orden circulaba por los mercados cuando se mencionaba hace poco menos de un mes que Luis Caputo sería el ministro de economía. Pero el ministro vino sin pan debajo del brazo. Por otra parte, los comentarios que se escuchan en Washington, New York y otros centros financieros son coincidentes: “antes de hablar de financiamiento, queremos ver resultados concretos de que el gobierno es capaz de corregir los desequilibrios”.

Nos cuesta ver que el FMI, el Tesoro de Estados Unidos y los mercados financieros den por superados los desafíos económicos y políticos que enfrenta el gobierno de Milei tan pronto como en el segundo trimestre de 2024 y hagan desembolsos relevantes. El fallo de la jueza Loretta Preska, que ratifica la obligación de que el Estado argentino pague U$S 16.000 millones como resarcimiento por la expropiación de YPF, agrega complejidad. El que se quemó con leche ve una vaca y llora.

Nuestro escenario base considera, no sin una dosis de optimismo, que recién en el último trimestre de 2024 el gobierno estaría en condiciones de lanzar un plan de estabilización con mejores chances de éxito. Para ese entonces, se podrían percibir la solidez y sostenibilidad de las mejoras en las cuentas fiscales y de las reservas del BCRA, y tanto el FMI como los mercados habrían tenido tiempo para ver qué tan exitoso ha sido el gobierno en encarrilar la economía, manteniendo control político y del conflicto social. El escenario que consideramos es complejo porque la economía se mantendría hasta octubre —alrededor del momento en que se unificaría el mercado de cambios— por un carril de entre 20% y 25% de inflación mensual y, aunque el año cerraría con una tasa mensual de 5%, la inflación interanual rondaría el 700%. El salario real formal no lograría sino recomponer muy tenuemente la pérdida de más de 10% sufrida entre diciembre 2023 y marzo 2024 y la  actividad económica —exceptuando la agroindustria, la energía, la minería y otras pocas ramas— se habría contraído más de 6%.

Cuando se analiza este escenario, uno está tentado a pensar que la estrategia de política económica no será social ni políticamente tolerable. Pero esa apreciación puede ser algo apresurada. El comienzo del gobierno de Milei no sólo mostró arrojo e ímpetu, sino que también dejó ver el estado de parálisis y desorientación de la oposición, y que muchas cosas que parecían social y culturalmente intolerables semanas atrás pueden ser posibles (como, por ejemplo, que algunos sindicalistas consideren negociar fondos de cese laboral o que las manifestaciones dejen espacios libres para circular). No parece alocado pensar que, si este cuadro de situación perdurara, la sociedad esté dispuesta a soportar los costos del ajuste y que, pese a que la conflictividad social y política aumente, se mantenga dentro de un carril no-explosivo. En definitiva, un camino árido y pantanoso que, pese a los tropiezos, quejas y heridas, se logre cruzar y habilite el inicio del proceso de estabilización.

Cuando se analiza el escenario, uno está tentado a pensar que la estrategia de política económica no será social ni políticamente tolerable.

Pero también es posible imaginar un escenario pesimista. Bastaría con mirar la historia argentina y considerar que no mucho ha cambiado. ¿Puede un presidente inexperto, con un equipo de gobierno armado a las apuradas, con sólo 38 diputados y 7 senadores, sin ningún gobernador o intendente de su fuerza política, conducir en un terreno tan complejo, manteniendo a la oposición política sin capacidad de bloqueo y a la sociedad soportando pacientemente un ajuste importante de sus ingresos y condiciones de vida, que había prometido que sólo pagaría la “casta”? Si en el complejo tránsito que imaginamos hasta la estabilización, el gobierno cometiera errores no forzados, si la sociedad perdiera la paciencia y retirara el apoyo, o si la oposición, envalentonada por un contexto más propicio a la crítica y al bloqueo, ejerciera su rol de modo más incisivo, los mercados podrían comenzar a dudar respecto a, no a la voluntad, sino a la capacidad del gobierno de Milei de emprender su proyecto transformador (por no decir “revolucionario”). Si esto ocurriera, sería natural observar una caída de la demanda de los activos argentinos y una presión en el mercado cambiario. En un contexto de inflación mensual de entre 20% y 25%, un salto cambiario podría fácilmente poner a la economía al borde de la hiperinflación. No es un escenario de probabilidad cero.

* Director ejecutivo de equilibra, centro de análisis económico.