martes 05 de julio de 2022
ECONOMIA Segundo semestre

Comienza la dolarización de carteras

La dolarización de carteras comenzaría a acelerarse. Hay adelantamiento de elecciones, las presidenciales muy cerca. 

La dolarización de carteras comenzaría a acelerarse en el segundo semestre del año. Hay adelantamiento de elecciones, las presidenciales muy cerca. 

¿Cómo viene la relación entre déficit y emisión?

Hemos realizado un cuadro de los últimos 12 meses, en el que mostramos el déficit versus la inflación, el resultado es que el 87,1% del déficit fue financiado con la emisión. Esto es la base de por qué tenemos un alto nivel de inflación en la Argentina y, probablemente hasta que no cortemos este círculo vicioso, no detendremos los niveles de inflación.

Emitir dinero sin respaldo para financiar el déficit es inflacionario, esto se agrava porque tampoco hay inversión, con lo cual la cantidad de bienes que se producen son los mismos, hay más pesos y la misma oferta, inflación al palo. 

Dolarización de carteras 20220523

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¿Qué sucedió con respecto a un año atrás?

Interesante pregunta. Podemos comparar el primer cuatrimestre del año 2021 versus el primer cuatrimestre del año 2022, el déficit aumentó 151%, mientras que la emisión aumentó el 6,3%.

En el año 2022 el Tesoro se está financiando mayoritariamente con la colocación de pesos en el mercado, sin embargo, se sigue financiando en un 33,3% con emisión monetaria.

Dolarización de carteras 20220523

La consecuencia de la búsqueda de mayor cantidad de dinero en el mercado hizo elevar la tasa de interés de mercado. La tasa de política monetaria pasó del 38% al 49% anual.

A diferencia de un año atrás, hoy tenemos más déficit, emisión, endeudamiento y suba de tasas, un combo que es muy nocivo para la actividad económica. Los privados se están quedando con menos financiamiento, alerta. 

¿Cómo viene mayo?

El mes de mayo viene más complicado que los meses precedentes, la emisión viene mucho más elevada y presumimos que el déficit se mantendrá en los 6 dígitos. La Tesorería sigue mostrando dificultades para contener el déficit y no puede financiarlo solo buscando pesos en el mercado.

Creemos que en los meses que siguen la tasa de inflación seguirá aumentando al igual que la tasa de interés. En mayo 2022, la emisión creció más de tres veces lo emitido un año atrás, el déficit fiscal debería venir muy alto con este antecedente.   

Dolarización de carteras 20220523

¿Cómo viene la compra de dólares en el BCRA?

En el año 2022 la compra de dólares por parte del Banco Central no está tan mal si lo miramos frente al año de la pandemia, pero viene muy mal respecto al año 2021. Después del acuerdo con el FMI no se consolidó un ingreso de dólares a la economía y seguimos con reservas en niveles muy bajos.  

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¿Qué consecuencias tiene este déficit recurrente?

El déficit siempre es malísimo, pero si lo financias con emisión monetaria es mucho peor. El que emite estos pesos es el Banco Central, cuando los emite, en igual momento, los absorbe a través de letras que les coloca a los bancos.

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Este pasivo del Banco Central crece en forma vertiginosa, ya que estas letras pagan una tasa que hoy se ubica en el 49% anual, mientras que los pases pagan una tasa del 37,5% y podrían seguir a la suba, lo que implica que el stock de pasivos crecerá en forma exponencial en los meses siguientes. Una mirada de lo que sucedió en los últimos años es contundente. Las reservas son las mismas y los pasivos del Banco Central crecen vertiginosamente. 

¿Qué podemos esperar?

Si el gobierno sigue con su política de atrasar el tipo de cambio, estamos en grandes problemas, el tren fantasma en el que estamos es muy perjudicial. La tasa de inflación está en el 58% anual, la tasa de interés en el 49% anual y el tipo de cambio aumentó solo 23,3% medido a abril, estimamos que a fin de mayo mejoraría a un 25% anual. La locomotora es la inflación y el furgón de cola es la devaluación del peso, un verdadero tren fantasma. 

¿Atraso cambiario?

 El atraso cambiario es monumental, y fuimos los primeros en advertirlo. Saludo con beneplácito a todos los que hoy se suman a advertir este problema. 

¿Cómo se soluciona este atraso?

Se soluciona aumentando el tipo de cambio por encima de la inflación, bajando el costo argentino, teniendo superávit fiscal y, por ende, eliminando impuestos. 

Nada de esto está ocurriendo

Entonces, no me queda más remedio que seguir pronosticando niveles de inflación más altos. Si el Banco Central todos los meses subirá el tipo de cambio un 4% o más, y la economía no produce una mejora en la competitividad, no queda más remedio que tasas de inflación mucho más elevadas. 

¿Qué sucedería si la inflación de mayo y de junio fuera del 5,0%?

 La inflación sería del 63,4% anual al mes de junio 2022, esto implica que el Banco Central debería subir la tasa de política monetaria a niveles del 52,0% anual y, si el tipo de cambio sigue subiendo a tasas del 4% mensual, estaría subiendo al mes de junio 2022 a una tasa del 36,0% anual. Esto implica que seguiríamos en atraso cambiario. 

¿Cuál será el síntoma de que esto no funciona?

Veremos una suba importante en la brecha cambiaria, los dólares alternativos subirán y mostrarán una brecha del 100% con el dólar oficial. 

¿Podés proyectar algo?

Como decimos siempre, las proyecciones están en el Informe Privado, pero los dólares alternativos a fin de año estarán por encima de $ 300. 

¿Desde octubre de 2020 el dólar está clavado?

Correcto, el motivo fue el buen acuerdo de reestructuración de la deuda pública, el impuesto a la riqueza que le quitó pesos al mercado, una suba importante en la tasa de interés, una gran colocación en el mercado de bonos que ajustan por inflación, colocación de bonos dólar linked y el acuerdo con el FMI.

Muchas de estas herramientas se agotaron, quedan pocas dudas que la próxima administración tendrá que reestructurar la deuda pública y esto limitará el financiamiento a la Tesorería a futuro. Si la Tesorería pierde financiamiento, y tiene que seguir recurriendo a la emisión, estamos ante una escalada de los dólares alternativos

¿Qué son los dólares alternativos?

Dólar Bolsa o MEP, dólar contado con liquidación y el popular dólar blue, entre otros.

¿Esto es en lo único que tengo que fijarme?

No, en las últimas semanas estamos observando una caída en la demanda de dinero, la población no desea tener pesos en los bolsillos y los cambia a mayor velocidad por bienes o dólares. Creemos que este comportamiento de la sociedad puede espiralizar a la suba los precios

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¿Esto es inmediato?

 Por el momento tenemos grandes vencimientos impositivos que retrasan la suba de los dólares alternativos. A nuestro juicio el dólar blue debería estar cotizando entre $ 225 y $ 230, pero hoy lo hace por debajo de $ 210 porque no hay pesos suficientes ante la demanda de pesos para pagar impuestos. 

¿Cuándo se despeja el panorama?

 Desde agosto en adelante, pero antes vamos a ver reacciones alcistas en el tipo de cambio. El mercado siempre se anticipa. 

¿Compro acciones?

Hemos realizado un trabajo de la evolución de las acciones en los últimos años. Te doy un ejemplo. YPF, en los últimos 5 años, aumentó el 119,2% y el dólar blue el 1.205,7%. Esto es una muestra de cómo, una empresa que debería ser rentable, con el precio del petróleo en niveles muy elevados, aumenta menos de un 10% de lo que se deprecia la moneda en el mismo período. La gestión del Estado en YPF es un espanto.  

¿Las acciones están regaladas?

Correcto, el Índice Merval, en los últimos 5 años, aumentó el 319,8% y el dólar blue el 1.205,7%, pero si el Gobierno sigue con su política de atrasar el tipo de cambio, y los niveles de inflación siguen aumentando, no hay motivo para que las empresas tengan más valor.

Una empresa vale su flujo de fondos futuros descontados una tasa de interés. Estas empresas, en el contexto actual, no tienen muchas posibilidades de ganar más dinero, el país tendrá más riesgo y los flujos futuros se descontarán a mayor tasa, con lo cual, todo hace indicar que el Merval seguirá planchado.

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¿Compro propiedades?

Las propiedades son un buen negocio, porque los valores de muchas propiedades en plaza están por debajo del costo de producirlas a futuro. No mires la renta cuando compres una propiedad, mirá el precio que pagás y cuánto podés ganar a futuro si el próximo gobierno estabiliza la economía. 

¿Compro campos?

Sí, creemos que el próximo gobierno, si trabaja en forma coherente, tendría que bajar la brecha en 3 años, por ende, a futuro el campo podrá recibir más dólares por su producción. Hoy el productor recibe, neto de retenciones, la mitad del precio internacional por el impacto de la brecha cambiaria. Si la brecha a futuro se reduce a 0, el productor recibiría más ingresos y esto elevaría el precio del activo inmueble. 

¿Un ejemplo?

Hoy, sin brecha, por la soja recibirías U$S 430 billetes y no los U$S 244 billetes actuales, esta mayor cantidad de dólares elevaría el precio del activo principal, pensá que ganarías U$S 186 más por tonelada, por ende, en un campo que rinde 4 toneladas ganarías U$S 744 más por hectárea, esto implica que recuperarías más rápido el dinero invertido por comprar un campo. Por ejemplo, compro un campo en U$S 12.000 la hectárea y su potencial son 40 quintales de soja por hectárea. 

Hoy, alquilándolo a 17 quintales por hectárea, gano U$S 415, recupero la inversión en 29 años aproximadamente (sin contar lo que pago de impuestos). 

Si mañana no tengo más la brecha, se mantienen los precios actuales y las retenciones, alquilándolo a 17 quintales ganaría U$S 731 por hectárea y recuperaría la inversión en 16 años y 6 meses aproximadamente (sin contar lo que pago de impuestos). Si trabajaría el campo, lo recuperaría mucho más rápido

Comprar campos sería un gran negocio

Siempre y cuando llegue a la presidencia un político racional. 

Difícil

Pero no imposible.

¿Qué pasaría con trigo y maíz?

En trigo pasarías de los U$S 207 billetes actuales a recibir U$S 365 billetes sin la brecha y en maíz pasarías de recibir los U$S 153 billetes actuales a U$S 270 billetes sin la brecha. 

¿Compro un campo?

Es un buen resguardo de valor. Lo ideal es comprarlos financiados en varios años. A medida que transcurre el tiempo será más fácil pagarlo.  

"Hay que comenzar a dolarizarse desde ahora."

Conclusión

Hay que planificar pensando en el año 2024, los años 2022 y 2023 están jugados. Hay que comenzar a dolarizarse como siempre realizamos antes de las elecciones. Entre marzo y mayo del año 2023 estarán las elecciones provinciales y esto marcará el tanteador de lo que podría suceder en la elección nacional. Hay que comenzar a dolarizarse desde ahora. 

No perder de vista los bonos globales en dólares, que hoy cotizan en niveles inferiores al 30% de paridad, y si viene un gobierno con mejor reputación y entiende el problema económico, estos bonos podrían valer más del 50% en el año 2024.

Si suben los bonos baja el riesgo país, eso implica que las empresas valdrán mucho más dinero. Pero no te apures a comprar acciones, primero posicionarse en los bonos y, en la medida que suban, derramamos las ganancias en compra de acciones. (Ver en Informes Privados la evolución del dólar y las principales acciones y bonos cotizantes en la Argentina) 

* SDS  Analista económico.