Miguel Kiguel: "El problema de las Leliqs está sobredimensionado"
El economista aseguró que "el plan de Milei es más ambicioso que el de Bullrich". "Es indispensable sacar el cepo y no sacarlo sería un error", remarcó.
Miguel Kiguel |
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Miguel Kiguel, reconocido economista, afirmó que, tal vez, "haría faltadejar flotar al tipo de cambio oficial con restricciones". "Con alta inflación, la gente se saca los pesos de encima muy rápido", reconoció en Modo Fontevecchia, por Net TV, Radio Perfil (AM 1190) y Radio Amadeus (FM 91.1).
Miguel Kiguel es economista, especialista en macroeconomía y mercados financieros. Es director ejecutivo de la consultora EconViews. Además es profesor e investigador de la Universidad Torcuato Di Tella y asesor financiero de FIEL.
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¿En qué creés que se diferencia el plan que hubiera llevado adelante Patricia Bullrich, si hubiese sido elegida presidenta, con el de Javier Milei? ¿Qué expectativas tenés respecto a los anuncios de Luis Caputo?
Primero quiero aclarar que no fui asesor de Bullrich, pero de cualquier forma conozco muy bien su plan. El plan de Milei es más ambicioso que el de Bullrich, por lo menos en lo fiscal. En lo fiscal la gente de Patricia estaba pensado más en un equilibrio en lo que se llaman las cuentas primarias, o sea, bajar todo el gasto excluyendo intereses, que no se pueden tocar porque están pactados contractualmente y no cumplir es un default. Por lo tanto, todo lo demás era tratar de bajar el gasto público en más o menos tres puntos del PBI.
Todavía no sabemos cómo lo hará Milei porque no lo anunció, pero es más ambicioso en ese lado. Por otro lado, tampoco conocemos las medidas en lo cambiario. Pero Bullrich o el plan de Juntos por el Cambio pensaba sacar más rápido el cepo y liberar el mercado cambiario. De nuevo, no sabemos los planes pero pareciera que quiere ir rápido en lo monetario, en lo fiscal, en el cepo, y la realidad es que tiene mucho sentido esa idea de sacar el cepo rápido. Porque, como vienen diciendo reiteradamente Milei y sus voceros, la situación es crítica, se viene un ajuste importante y el ajuste es recesivo.
Entonces, por algún camino hay que empezar a generar fuerzas que impulsen la economía hacia adelante. Por un lado, la contraemos con toda la reducción del déficit fiscal y la política monetaria y, por otro lado, se puede empezar a estimular esta economía sacándole muy rápido el cepo. Es indispensable sacar el cepoy no sacarlo sería un error, por lo menos en lo que hace a operaciones nuevas. Porque sacar el cepo implica que las empresas pueden volver a importar libremente insumos para la producción y poner en funcionamiento fábricas que hoy están paradas, se puede empezar a tener los insumos que hacen falta para la salud y otros sectores que hoy están trabados por faltas de reservas. Eso sería expansivo.
Por un lado, es cierto que hay una de cal y tendría que haber otra de arena y ver cómo entre ellas se compensan. Son diferencias importantes, no sé si en el plan Milei porque no lo conocemos en el detalle todavía, pero pareciera como que habría que ir lo más rápido posible en ambos sectores.
¿Se puede con un dólar de $650 o $700, como el que se habla, permitir el libre flujo de importaciones y exportaciones?
No se sabe, porque si se fija un tipo cambio, después hay que ver si hay exceso de demanda o exceso de oferta. Hoy no lo sabe nadie porque eso se sabe una vez que se pone el tipo de cambio. Entonces, quizá, haría falta dejar flotar al tipo de cambio oficial con restricciones, no todo el mundo podrá operar, pero por lo menos al principio para entender un poco hacia dónde quiere ir por la ley de la oferta y la demanda, ver qué pasa ahí.
Pero insisto, hay que esperar los detalles. No me quiero anticipar porque puede haber sorpresas, como poner ese dólar. Pero suponer un impuesto PAÍS, que las exportaciones puedan liquidarse en parte por el oficial y en parte con el contado con liquidación, es muy difícil tratar de entender o estimar qué puede pasar sin tener las medidas.
¿Una especie de salida parcial del cepo en donde haya una cantidad de operaciones que estén por fuera del cepo y todavía algunas queden, como por ejemplo, las deudas acumuladas, operaciones financieras o algún otro tipo?
Eso creo que será casi seguro. Hoy hay deudas nuevas en total de 25.000 mil millones de dólares que no se pudieron pagar en el último año. Pensar que eso se puede pagar el jueves es un delirio, nadie está pensando en eso. Tiene que haber restricciones aún para operar el mercado cambiario. En donde no debería haber restricciones para operar es en todo lo que hace a reestablecer la normalidad de los insumos, las compras en el exterior de bienes de consumo, maquinaria, las cosas que necesita la economía para funcionar. Luego se verá que se hace con las deudas, habrá que ir tratándolas de a poco.
O sea, que todo lo nuevo pase a no tener cepo, que pase a ser libre. Y lo que vos decís es que habrá que ver si es un dólar fijo que establece el Banco Central con un crawling peg en algún grado de relación con la inflación o simplemente se libera el mercado de cambios.
No lo sabemos porque se conocerá esta tarde.
Fernando Meaños: Por estos días, hay una discusión en cuanto al rezago de la política monetaria. Es decir, cuánto tiempo tardan en impactar sobre la inflación las decisiones que se toman en materia de emisión monetaria. En el Gobierno, y por estos días, hasta Milei habló de 18 a 24 meses para llegar a ese punto, es decir, que el efecto de todas las decisiones de dejar de emitir o reducir la emisión que se tomen por estos días tardarán un tiempo como ese en llegar a tener efecto sobre la inflación. Otros dicen que no, que por el contrario, que en la situación en la que está Argentina ese rezago es mucho más corto. ¿Qué visión tenés de ese problema?
La literatura, en general, cuando se habla de rezagos, tanto del impacto de una devaluación como el impacto de lo que es el aumento de la cantidad de dinero, está muy desarrollada en base a lo que son los países industrializados, como Estados Unidos, Europa, mismo países emergentes con baja inflación como Chile. En general, en países de baja inflación esos rezagos son largos, pueden llevar 12, 18 o 24 meses. Es muy probable que esté en esos niveles, así como también una devaluación en países de baja inflación, como Brasil o Estados Unidos, puede llevar dos o tres años hasta que impactan en los precios que ve la gente, son procesos muy lentos. No hay más que mirar Brasil, donde hubo hace poco una devaluación muy fuerte del real que pasó de alrededor de 4 a 5,50, luego volvió pero de los precios no se enteraron, no hubo pass through o traspaso a precios.
FM: Aquí ese efecto es inmediato. O sea, si sube el dólar se traslada a precios de inmediato.
En agosto se devaluó un poco y los precios subieron más que el tipo de cambio. El traspaso en otros países dura dos años, y acá dos semanas. Lo mismo con la política monetaria, el tipo de cambio lo tenemos bastante estimado que ese traspaso en menos de un mes está en precios, y en otros países son dos años. En la política monetaria es más difícil porque no es inmediato y es mucho más lento el impacto. Pero diría que si el tipo de cambio su traspaso es un mes, como máximo, acá la política monetaria debe ser en tres o cuatro meses, como máximo también. No hay un efecto así de inmediato, como el tipo de cambio.
FM: Pero no es tan largo como lo plantea Milei.
Diría que no porque tenemos una muy alta inflación. Con alta inflación, la gente se saca los pesos de encima muy rápido. En Estados Unidos, la gente se queda con los dólares mucho tiempo y no los toca.
FM: Eso de algún modo podía decir que toda la emisión que tuvimos en los últimos meses en la campaña, la emisión del famoso "plan platita", todavía tiene un efecto que no llegamos a ver, que impactará en los próximos meses. ¿Hay algo de eso?
El efecto de la emisión monetaria no fue tan bestial. Si uno mira el crecimiento de algunos agregados monetarios, como la base monetaria, que es lo que generalmente mira el Fondo Monetario Internacional cuando hace un programa con Argentina (como hizo en su momento, que puso en crecimiento la base monetaria cero), hubo mucho déficit financiado por el Banco Central, pero los pesos fueron esterilizados con estas famosas Leliqs.
Las Leliqs son bonos y fue la única forma que encontró el gobierno anterior de financiarse sin generar más inflación, que fue a través de colocar bonos, los cuales eran colocados por el Banco Central. Entonces, lo que tradicionalmente uno mira, que es la base monetaria, no creció desbocadamente, por lo tanto, tampoco es tan obvio que hubo una relación directa, en este caso, entre el dinero y la inflación. Lo que pasó en todo este periodo es que los precios subían porque la gente no quería tener pesos, como pasa en estos días. La gente está huyendo de los pesos por miedo a lo que puede venir, los pesos en la cuenta corriente queman y por eso se compran cosas o dólares. Eso tuvo mucho que ver en la inflación que estuvimos viendo fundamentalmente en los últimos meses.
FM: O sea, más por desconfianza que exceso de emisión.
Las dos cosas estuvieron funcionando. Por lo tanto, empieza a generar confianza en la moneda en algún momento y empieza a mostrar una política monetaria. Eso solo ya empieza a ayudar a que la gente ya no huya del peso.
Una consulta casi técnica-académica. Entrevistamos economistas serios que nos dicen que el déficit fiscal que producen las Leliqs no es tal porque se licúa automáticamente por la misma tasa de inflación. O sea que, finalmente, la tasa de interés es neutra o casi neutra. Por otro lado, tenemos a Milei y su equipo económico considerando que el primer tema en importancia es resolver el tema de las Leliqs porque dos tercios del déficit total, 10 puntos del cuasi fiscal y cinco del fiscal, son responsables de los intereses de las Leliqs. ¿Cuál es tu propio opinión sobre si realmente las Leliqs generan ese déficit de 10% o no generan ningún déficit y simplemente las tasas de interés es igual a la inflación?
Antes de Milei había muchos economistas de Argentina que decían lo mismo, muchos de JxC, y manifestaban que las Leliqs era una bola imparable. La forma en la que trato de manejar este tema es pensar que pasaría si el Banco Central, en vez de ser lo que es, fuera un banco privado. Entonces, el banco privado a fin de año lo que hace es un balance que da el resultado. Supongamos que solamente sean las Leliqs y algunas otras cosas. Ahora, cuando un banco de Estados Unidos hace un balance con inflación cero, no tiene que corregir nada porque la inflación es cero, no hay ninguna corrección. En países como Argentina, con inflaciones de casi 200% anual, pero incluso antes que estábamos en el 100%, lo que hay que hacer es una corrección por inflación, lo que se llama el ajuste por inflación, que lo hacen mucha empresas porque el país tiene una economía que, para los estándares internacionales, es hiperinflacionaria, para lo que son los contadores. Entonces, se hace el ajuste por inflación. Si se hace el ajuste por inflación de las Leliqs, en realidad lo que se hace es cuántos intereses pagaron Leliqs, cuánto fue en inflación, se corrige y se ve cuál es el resultado en moneda constante.
Como se calcula el producto bruto, en moneda constante.
Exactamente. Luego da que las Leliqs no generan déficit, no hay un déficit fiscal de 10 puntos del producto como resultado de la inflación. Si hubiera un déficit tan grande, de 10 puntos, la deuda tendría que estar creciendo, por lo menos, 10 puntos como porcentaje del producto y no pasa. Las Leliqs se mantuvieron constantes como porcentaje del producto en los últimos tres o cuatro años, con variaciones, pero nada que sea un número que a uno lo asuste. Por lo tanto, no es un tema fiscal.
¿A qué lo atribuís? ¿Es un tema ideológico? ¿Un error epistémico? ¿Hay algún interés, preferencia financiera o ganas de castigar a alguien?
No, es un error de comprensión. Es no entender que en una economía de inflación los números hay que mirarlos de otra manera. Este debate se dio mucho en Brasil en los '80 y principios de los '90, el mismo debate que estamos viendo ahora aquí. En ese momento se decía que Brasil tenía un déficit como de 20 puntos del producto porque pagaba intereses obtenidos de especies de Leliqs y pagaba intereses sobre las Leliqs, por lo que contaban dos veces y daba un número imposible. Allí hubo una discusión en la que participó gente muy capaz, como Arminio Fraga, entre otros economistas de primer nivel, e instituciones como el FMI y el Banco Mundial aceptaron que esos números había que corregirlos por inflación porque, de lo contrario, no ayudaban a un diagnóstico correcto.
Luego, hay otros temas que no tienen que ver con una medición, sino que con si son un problema las Leliqs para poder hacer una política monetaria restrictiva. Pero eso es harina de otro costal que no la traeré ahora. Es muy importante entender que el problema de las Leliqs está sobredimensionado y hay que analizarlo desde otro punto de vista. Se puede analizar y discutir como cualquier deuda que existe en el país.
Dejarme invertir el orden de las proposiciones. Podríamos decir que, en la medida que la inflación es igual a la tasa de interés, no genera déficit nuevo porque se corrige por inflación. Ahora, el hecho de que exista esa tasa obliga a que haya esa inflación o, de alguna manera, obliga a que haya emisión para que haya esa inflación.
No necesariamente el hecho de que haya inflación implica que tengamos que tener esa tasa. Es un tema de causalidad, esto va de que hay mucha inflación y, por ende, hay que subir la tasa o la causalidad va de que la tasa es alta y, por lo tanto, hay que emitir para pagarla y hay inflación.
Vos ponías el ejemplo de Brasil y recuerdo en que el Plan Real lo que tenía era algo equivalente a una especie de unidad de corrección monetaria. ¿Cómo hacés para, si tenés hoy una inflación del 150% y querés llevar adelante un plan antinflacionario, corregir esa diferencia de la tasa de interés futura en función del pasado con una que cambia?
Habría que mirar para adelante, como hizo Brasil. De alguna forma, es empezar a decir que a partir de ahora se mire para adelante y no para atrás. ¿Qué pasa cuando hay un plan de estabilización? La inflación baja de golpe y la tasa de interés, muchas veces, está fijada antes con la expectativa de que la inflación sería muy alta durante mucho tiempo. En el Plan Austral lo que se hizo fue corregir las tasas que se habían pactado antes del plan a niveles muy altos para no castigar a los tomadores de crédito, que puede ser el mismo Estado. Estaría pagando como si la inflación fuera 200% cuando en realidad es 10%, y esa no es la idea.
Hay formas de corregir esos problemas. Como hubo un cambio en la realidad, esos contratos que estaban pensados con una situación distinta, podemos decir una realidad virtual, tienen que ir a la realidad real.
